恒安国际(1044.HK)：核心业务稳定增长 新零售及电商渠道持续拓展

公司2023 年经营情况：2023 年公司实现主营业务收入237.68 亿元，同比增长5.09%，实现归母净利润28.01 亿元，同比增加45.51%。

核心业务稳定增长，推动产品高端化及产品组合优化。分产品来看，得益于全渠道销售策略及品牌形象持续提升，公司三大核心业务板块（纸巾、卫生巾及纸尿裤业务）2023 年全年收入实现稳定增长，年增长约8.0%。其中，纸巾业务销售收入137.48 亿元，同比增长12.25%，23 年下半年实现收入65.78 亿元，同比增长2.70%；卫生巾业务虽面临激烈的市场竞争，公司仍坚守稳定价格策略及聚焦利润，销售额仍维持增幅，2023 年卫生巾业务销售收入61.78 亿元，同比增长0.36%，2023 年下半年实现收入29.59 亿元，同比下跌2.25%；纸尿裤业务2023 年实现收入12.54 亿元，同比增长4.33%，2023 年下半年销售收入5.89 亿元，同比增长3.70%。公司致力于发展高端产品并优化产品组合，积极提升品牌形象，满足国内消费者对多元化产品的需求，2023 年，公司各重点的升级及高端产品的销售实现同比超过10.0%的增长，其中卫生巾系列“裤型”系列产品同比增长超过73.4%，公司推出的“萌睡裤”和“七度空间”升级产品，以及升级纸巾系列“云感柔肤”产品深受消费者喜爱。我们认为，产品高端化的举措有助于公司保持强劲的销售动力和提升产品力，各个重点和高端产品的销售也保持较高的同比增速，驱动利润整体保持较快增速。

大力发展电商业务，积极拓宽新零售渠道。为满足消费者日益升级的需求，公司持续创新发展并优化电商及其他新零售渠道，加强渗透其他新兴渠道（如抖音），所采取的稳定价格策略获得了市场的正面反馈，进一步提升公司在线上及其他新零售渠道的品牌知名度。2023 年全年，集团的电商和新零售渠道保持强劲发展势头，销售收入超过71.6 亿元，占整体收入的比例进一步上升至约30.1%，年增长约17.7%。公司继续扩大电商和新零售渠道在总销售中的占比，紧握国内消费升级带来的机遇。

盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026 年净利润分别为29.45、31.03、32.03 亿元，同比增长5.2%、5.4%、3.2%，当前收盘价对应2024-2025 年PE 为9.7、9.3 倍，公司作为个人清洁护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司2024 年13~14 倍PE 估值，对应合理价值区间32.94~35.48 元，按当前汇率（1 元人民币=1.08 港币）计算为35.58~38.32 港元，对应2024 年PS 分别为1.50~1.62 倍，给予“优于大市”评级。

风险提示：原材料成本下滑不及预期，市场开拓不及预期风险，市场竞争持续加剧风险。