观点集锦 · 周期专场｜国君研究2024春季策略会

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4月18日，“国泰君安2024年上市公司见面会暨春季策略会——周期专场”于上海举行。国泰君安证券研究所煤炭行业首席分析师黄涛、钢铁行业首席分析师李鹏飞、能源运营行业首席分析师于鸿光、石油化工行业首席分析师孙羲昱、交通运输行业首席分析师岳鑫、建筑行业首席分析师韩其成、基础化工行业首席分析师钟浩、地产行业首席分析师谢皓宇、有色行业首席分析师于嘉懿、建材行业联席首席分析师花健祎分享了行业投资策略。

各演讲嘉宾的精彩观点摘要如下：

黄涛-国泰君安煤炭行业首席分析师

不一样的煤炭股，不一样的方法论

2020H2-2022年，煤炭股的投资逻辑是传统的周期品的投资框架

我们认为，2020H2后流动性宽松带来大宗商品2008年后第二次需求共振；2021年能耗双控，“运动式”减碳带来供给快速压缩后遇到火电需求的高增，供需失衡下导致价格创历史新高；2022年又因俄乌冲突导致国际能源价格暴涨，带动国内煤炭量价齐升。

不一样的煤炭股，2023年以来行情反应的是深刻行业供需格局变化

中长期供需格局清晰且稳定性强，逐步摆脱“周期轮回”；煤炭行业无新增产能扰动，国内供给失去向上弹性，全球贸易量逐年下滑印度印尼需求大幅度增长，进口量难现高增。需求端中期仍会稳定，能源安全背景下“先立后破”。

不一样的方法论，红利资产投资吸引力在提升

我们观察到近年来以10年期国债利率为代表的收益率持续下行，目前已经跌破2.5%，并且考虑到当前的经济环境，未来中国可能长期处于低利率的环境；同时各类资产收益率也在快速下行，资产荒问题逐步凸显，红利资产的投资吸引力在不断增强。

投资建议：我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了稀缺无风险收益率的高股息资产投资策略的问题，推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头；推荐长协焦煤；推荐提质增效的央企；推荐高股息。

风险提示：国内宏观经济增长不及预期，全球经济下行带来的需求冲击，进口煤大规模进入、供给超预期释放。

李鹏飞-国泰君安钢铁行业首席分析师

结构分化，优选龙头

供给：连续亏损压力下，粗钢产量出现下降

钢铁行业自2022Q3开始整体进入亏损状态，且已有部分钢企出现连续亏损现金流的情况，个别钢企已开始亏损减产。我们预期在连续亏损的压力下，或逐步出现尾部企业出清的情况。我们预期2024年我国粗钢产量或环比2023年小幅减少。

需求：预测2024年总需求环比小幅下降

地产仍在下探，仍是钢铁需求增长的主要拖累项，但经过去两年下行，地产端需求占比降至20%以下，地产对钢铁的负向拖拽将有所下降；基建、制造业维持稳步增长态势，有望对冲地产端下行。全年来看，我们预期2024年需求环比小幅下降。

利润：有望逐步修复

基于我们对2024年粗钢产量或减量的预期，我们预测2024年原材料及钢材价格小幅回落，且整体原材料价格跌幅超钢材价格，行业吨钢毛利将逐步修复。

维持“增持”评级

随着需求结构的变化，板材需求稳步抬升，汽车、家电、造船、海工、能源等高端板材需求旺盛。龙头公司主动调整产品结构、厚积薄发、研发驱动、持续资本开支与设备投入带来的单吨产品附加值与盈利显著提升，逐步拉开与行业平均毛利差距。在行业面临大部分钢企边际亏损时，龙头公司依靠产品差异与管理带来的价格与成本优势，依然维持较高的盈利水平，行业龙头崛起与分化正在出现。

风险提示：粗钢产量超预期增长，钢铁需求显著下降。

于鸿光-国泰君安能源运营行业首席分析师

方向重于弹性

行业复盘：阶段性超额收益显著

2024年以来公用事业行业表现整体优于市场指数，火电、核电超额收益率较高；公用事业绝对估值处于历史中值水平。

火电周期的再审视：盈利周期与扩表周期

1）盈利周期：本轮盈利周期始于1Q22，至今已持续7个季度：3Q23火电行业单季度毛利率15.4%，同比+8.8 ppts、环比+2.1 ppts、较历史均值低2.6 ppts、较历史最高值低17.6 ppts；

2）扩表周期：火电资本开支修复叠加新能源转型加速，火电行业自2021年以来迈入新一轮资产扩张周期。

当前周期定位：盈利修复行至中后段，扩表进入分化时代

1）盈利周期定位：行至盈利修复周期中后段，“方向”重于“弹性”；

2）扩表周期定位：由“共识”走向“分歧”，资本开支强度或将分化。

投资建议：火电：优选盈利周期与扩表周期共振的公司；水电：大水电优势凸显；核电：长期隐含回报率可观；新能源：精选高成长个股。

风险提示：用电需求不及预期，新能源盈利低于预期，电量电价低于预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。

孙羲昱-国泰君安石油化工行业首席分析师

海内外油公司估值方法与央企红利策略探讨

投资建议：我们认为长周期维度看原油价格中枢提升，国内上游央企经营效率预期改善。

从绝对估值和相对估值法看，对标海外企业国内上游央企估值仍有修复空间。油气产业链上游企业估值方法海外主要分为绝对估值法以及相对估值法。绝对估值法以PV-10为例，相对估值法海外企业常采用EV/EBITDA、EV/BOE/D、EV/2P、P/CF、EV/DACF等估值方法，通常上游企业还会考虑加回勘探费用做对比。从两种估值方法看，国内上游央企估值仍有上升可能性。

长期看分红回购是提升企业估值的重要因素，十年维度看占样本企业总股东回报的50%以上。从近两年数据看，油气产业链样本企业总股东回报(分红回购及股价上涨)越低，分红回购贡献度越大。近五年数据来看，分红回购对提高总股东回报起到关键性作用。而十年维度的长周期看，分红+回购通常占到总股东回报的50%以上。

海内外企业23年10月后股价走势出现分化，市场预期国内企业经营效率改善。海外公司股价与EPS变动相关性较强，PB估值与油价波动相关性较高。22年7月-23年3月海外企业PB估值强于油价。海外市场同样关注红利策略。复盘历史，滞胀背景下海外市场红利策略跑赢概率高。另一方面，国内上游央企10月以来股价表现相对更强；我们认为一方面在原油价格下跌时公司业绩抗波动性较强，另一方面隐含了市场对未来通过经营效率改善等提升ROE的预期。我们认为国企价值重估的理论基础在于市场关注分红比例和经营效率的改善，同时如果无风险利率下降，则企业WACC下降。

风险提示：油价跌幅超预期，潜在储量开发不及预期，全球地缘冲突超预期。

韩其成-国泰君安建筑行业首席分析师

新国九条催化央企市值国改，低空经济/AI与铜矿有色弹性大

国九条催化高股息/市值管理/并购重组/股权激励等央国企机会，专项债发行加速将拉动基建投资

要点：“国九条”将市值管理企业纳入内外部考核，鼓励并购重组、股权激励，鼓励加大分红、提高股息率。

中国中铁铜等有色矿产资源待重估，中国中冶镍/铜/钴等储量丰富

要点：中国中铁2023年中铁资源归母净利46.9亿元占14%。中国中冶2023年三座在产矿山合计净利12.14亿元占14%。

低空经济迎来持续催化

要点：设计总院为省低空办技术支持单位，华设集团先后为113个运输机场和18个通用机场提供工程咨询服务。

推荐铜矿有色等/央企市值国改/低空经济与AI/机器人/数字化/新能源氢/出海/消费设备更新八大主题

风险提示：宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。

钟浩-国泰君安基础化工行业首席分析师

供需博弈演绎中，周期底部看成长

行业景气的确定性

配额制有效约束行业供给，三代制冷剂景气度确定性向上；轮胎行业维持高景气度，中国轮胎企业的全球市占率持续提升。

周期底部的成长性

对国内经济预期相对混沌，需求向上信号有待确认；2023-2024年属于化工行业新增供给集中释放期，供需博弈仍在演绎中，周期底部有扩张能力的龙头公司仍将是下一轮周期向上的主要受益者，受益子行业包括聚氨酯、煤化工、钛白粉等。

“新” 趋势、“新” 方向、“新” 材料

新产业趋势是人类社会不断发展的阶梯，看好国产替代趋势、下游行业高速成长、技术及渠道优势的细分领域小巨人企业，重点关注吸附树脂、纳米二氧化硅、硅微粉等子行业。

风险提示：海内外需求不及预期、贸易摩擦、油价大幅波动、在建新增产能较多。

谢皓宇-国泰君安地产行业首席分析师

第三阶段的金融周期

房地产的信用派生能力仍在下降中，强实物、弱信用的格局不变。

行业整体仍然处于去杠杆阶段，资产负债表收缩依旧是趋势。

租金将成为市场的核心矛盾，以旧换新政策将加速租金成为房地产价格的锚。

过往的定价链条是土地创造信用-带动房价上涨-经济复苏带动租金上涨，而目前回购二手房为反向链条：租金-房价-地价。

大资产负债表、小现金流量表/利润表的特性，使得房价是当前行业的最大影响变量。

2021年至今，市场关注点主要在现金流量表，而地产行业具备大资产负债表的特性，使得目前的行业影响变量变为房价。

2024年，关注低杠杆资产。

房价压力下，高杠杆公司和负债刚性的公司面临压力，关注低杠杆和重组类公司，并继续推荐园区公司，龙头房企。

风险提示：若实际利率持续高企，可能引起资产负债表收缩速度过快；价格下行会带来需求收缩，对央国企的影响较大；地产成为经济后周期，需要经济企稳带动住房需求和租赁需求企稳。

花健祎-国泰君安建材行业联席首席分析师

追寻高端应用，寻找沙漠之花

维持建材行业“增持”评级。从地产数据来看，新开工数据或收窄降幅企稳，竣工数据或增幅回落。但从实际实物量来看，“三大工程”保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，伴随中央财政托底发力，实际偏前端开工需求指标水泥产量有望持平。而竣工保交付的均匀分布叠加保障房等竣工，有望促进玻璃消费量为代表的后端需求保持略增的环境。托底预期更多是保守的大概率方向，更为积极的可能隐藏其中。在稳健的环境假设下，龙头公司在2023年已经凸显的超额将表现的更加明显。目前悲观的估值体系下，以龙头企业的竞争优势为安全边际，而周期的弹性则是隐含的期权。维持建材行业“增持”评级。

消费建材龙头企业还是弹性首选：消费建材企业以长期可持续的成长性，结合目前历史分位高性价比的估值水准依然是首选，龙头上市公司在2023年经营层面充分体现了在渠道变革（消费化+小B化），品类扩张，格局出清改善的超额，2024年竞争优势或将进一步凸显。

大宗品以“以逸待劳“，超额利润造就价值：水泥，玻璃，玻璃纤维等大宗板块同样面临着需求引发的价格压力，但是2023年的基本已经下探出了同样逻辑的业绩底——即行业大面积亏损时，大宗价格难以继续下降，龙头企业的成本优势+独有盈利业务就创造了的盈利底，也是的安全边际。这种优势水泥龙头端是成本优势+骨料+海外；在玻璃端是成本优势+光伏电子药玻；在玻纤端是成本优势+电子布+产品线分化。而行业大面积亏损的趋势终究难以维系，自然出清/政策推动/需求改善的期权创造了价格和盈利弹性进一步上修的可能。

新材料关注新场景的持续出现：关注持续增长的光伏需求，材料技术路径有变化可能的海风需求，以及新材料在氢能和消费电子中的应用。

风险提示：国内货币财政、房地产宏观政策风险；原材料成本风险。

以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

《不一样的煤炭股，不一样的方法论》发布日期：2024/3/25，作者：黄涛S0880515090001、邓铖琦S0880523050003等;《结构分化，优选龙头》发布日期：2024/4/16，作者：李鹏飞S0880519080003、魏雨迪S0880520010002等;《方向重于弹性》发布日期：2024/4/16，作者：于鸿光S0880522020001;《海内外油公司估值方法与央企红利策略探讨》发布日期：2024/4/15，作者：孙羲昱S0880517090003、杨思远S0880522080005等;《新国九条催化央企市值国改，低空经济/AI与铜矿有色弹性大》发布日期：2024/4/18，作者：韩其成S0880516030004、郭浩然S0880524020002等;《供需博弈演绎中，周期底部看成长》发布日期：2024/4/16，作者：钟浩S0880522120008、沈唯S0880523080006等;《第三阶段的金融周期》发布日期：2024/4/14，作者：谢皓宇S0880518010002、白淑媛S0880518010004等;《追寻高端应用，寻找沙漠之花》发布日期：2024/4/18，作者：鲍雁辛S0880513070005、花健祎S0880521010001等。

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