安能物流(09956.HK)：先向管理要利润 再向产业要空间

核心观点：（如无特殊说明，本报告货币单位均为人民币，1RMB=1.0814HKD）

聚焦主线，加盟制快运龙头重回盈利通道。作为中国全网加盟制快运赛道的创始人之一，安能物流用十余年时间夯实自身龙头地位。18-23 年，公司货量CAGR 10%，收入CAGR 13%。值得注意的是，过去两年安能以提质增效为核心，在业务上做减法，在盈利上做加法，23 年公司业务量增速放缓，但净利润实现亏转盈。

慢就是快，成本改善打开成长空间。聚焦主业的战略动作虽然导致公司收入增速变慢，但对应的成本控制能力明显提升，据23 年年报，安能在单票货重由106 公斤优化至93 公斤的基础上，单票成本同比下降11%。在产品同质化的快运赛道，低成本就是最核心的流量入口，成本优势是市占率提升的前提，安能物流有望靠成本优势重回增长通道。

先向管理要利润，再向产业要空间。短期看治理，与快递产业不同的是，加盟快运自动化水平更低，规模效应也需要精细化管理能力作为支撑。

22 年来公司治理优化，管理层变化，费用率优化，利润率修复，盈利中枢明显抬升。中期看格局，加盟快运赛道的格局分化比加盟快递更大，排名第一安能市占率是排名第五顺心捷达的2.28 倍，同时上市公司也拥有更强的资金实力。长期看产业升级，加盟快运赛道向专线赛道的渗透扩张趋势和产业升级带来的订单碎片化趋势值得长期关注。

盈利预测与投资建议。我们预计24-26 年EPS 分别为0.48、0.62、0.74 元/股，公司为加盟制快运领先企业，货量维持第一、盈利开启修复，投资回报回升的背景下，我们给予公司24 年14 倍PE 估值，对应港股合理价值为7.27 港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示。行业需求增长不及预期、行业价格竞争再度恶化、加盟网络运营出现不稳定现象、战略执行不及预期、宏观环境承压等。