华创证券：食饮长线定价范式将更重自由现金流 短期年报分红率指引有望成催化

华创证券发布研报称，中长线看，中低速时代的定价视角必然回归价值本源，更重现金流及此基础上的分红率，这将是推动优质食饮龙头估值修复的重要力量。而短期看，4月下旬步入年报和一季报密集披露期，在基本面度过压力测试后(茅台批价企稳)，食饮龙头企业年报分红率指引，及一季报(特别是龙头酒企)的较优业绩验证，有望成为板块底部修复催化剂。

标的选择上，建议白酒优选各价格带龙头，首选茅台(600519.SH)、五粮液(000858.SZ)、汾酒(600809.SH)，持续推荐老窖(000568.SZ)、古井(000596.SZ)、今世缘(603369.SH)等；大众品从股息率视角推荐伊利(600887.SH)，关注洽洽(002557.SZ)和双汇(000895.SZ)。此外全年视角布局华润(00291)、青啤(600600.SH)、中炬(600872.SH)，推荐持续高增长稀缺标的东鹏(605499.SH)等。

华创证券主要观点如下：

食饮龙头可持续的自由现金流创造能力突出，且当下股息率已具吸引力

华创证券指出，一方面，食品饮料较佳的商业模式决定了优秀现金流创造能力，白酒、啤酒、软饮料、调味品、乳业和部分细分龙头现金流优异，且随着资本开支和营运资本下降，自由现金流创造能力更加突出，同时与煤炭、银行、石油、家电等行业相比仍有中长期可持续的较优成长性。而另一方面，部分食品饮料龙头随估值回落，预期股息率已超过4%(如五粮液、泸州老窖、伊利股份等)，接近部分传统高股息龙头企业(如美的集团、长江电力、中国石油、中国电信等)，股息率视角的吸引力已现。

从分红视角看食品饮料企业，可分为三类：

第一，传统成熟品类的高股息龙头，更看重持续稳定的现金流和高分红政策。(典型标的：伊利、双汇、养元、元祖、青啤和重啤等，及H股统一、康师傅、旺旺)。此类龙头所处细分行业已步入成熟期，公司在行业地位超群，且全国化和大单品已接近极致，如A股伊利、双汇、重啤、养元、元祖等近年分红率均在70%以上，而H股康师傅、统一和旺旺等近年来维持100%甚至更高分红。以高分红率视角投资此类标的，重点是考虑现金流持续稳定性(高股息的底层逻辑)和分红政策(企业诉求)，若现金流出现大幅波动，则底层逻辑受到破坏。在此基础上，若出现净利率提升等企业经营拐点则更优。

第二，高分红率或有预期提升的白酒龙头，当前是各方力量推动提高分红率的重要窗口期(典型标的：茅台、五粮液、泸州老窖、古井、今世缘等)。上一轮行业调整期(12-15年)，上市酒企在各方诉求推动下普遍提升分红率，如龙头茅台和五粮液分红率从过去30%附近提升至50%附近。当前又是各方力量推动酒企提升分红率的重要窗口期，国企市值考核及“新国九条”等政策导向、社会股东收益率诉求、酒企中长期资本策略，都指向头部酒企分红率或有望提升。其中，华创证券预计，茅台在履行当地社会责任角度(ESG)或将延续特别分红政策，五粮液、老窖、古井等或有望提升分红率，而今世缘当前分红率显著低于其他头部酒企，也有提升空间。

第三，高市占率且手握高现金的细分龙头，呼吁更重视分红等资本策略(典型标的：海天、洽洽、巴比、好想你、露露、维维等，及H股蒙牛、飞鹤、澳优、H&H、周黑鸭、颐海等)。此类企业在细分赛道市占率超群，但内生成长空间已有限，公司手握大额现金且无大额资本开支(如洽洽170亿市值，在手现金及理财共46亿元;巴比40亿市值，在手现金11亿元;好想你28亿市值，在手现金及理财21亿元)。华创证券认为，此类公司一是可考虑外延并购驱动增长，二是通过提高分红率提升内在价值。在增长降速背景下，呼吁现金流优秀且机制灵活的食品企业更加重视分红(及回购注销)的资本策略，最大化股东价值。

风险提示：终端需求恢复不及预期；短期业绩大幅偏差；部分企业高分红政策不延续。