XTEP（1368.HK）：稳定恢复将继续保持高产量

第一季度营业数字符合市场和我们的预期。但自2024年3月下旬以来，在推出了更多入门级或性价比更高的产品(如360X跑鞋)后，我们开始看到零售额增长加速。有了这一点，加上电子商务渠道的推动，我们相信公司从24E第二季度起实现更快增长、更好折扣和更好库存水平的指导是可以实现的。由于其估值不高(9x FY24E市盈率和6%FY24E收益率)，我们维持买入。

第一季度零售额符合预期。Xtep的零售额在24年第一季度同比增长HSD，增速低于23年第四季度，但与CMBI估计一致。7%，因为去年的基数很高。在零售额执行率方面，24季度略高于100%。按细分市场划分，线下/线上/儿童(线下+线上)的零售额增长为LSD/25%+/10%+。对于新品牌来说，所有这些品牌的零售额同比增长了50%。

零售折扣较上一季度收窄，而库存可能进一步改善。零售折扣在24年第一季度为25%至30%，与2024年3月中旬的水平一致，但与23年第四季度的30%相比有所改善。库存与销售额的比率在2014年第一季度为4至4.5个月，与23年第四季度相似。但展望24E第二季度，管理层确实看到了零售折扣和库存水平(可能接近4个月)的一些改善空间。

管理层重申了其2014财年的指导方针，并预计增长率将在2014财年第二季度及以后有所回升。我们认为该公司的2014财年指引(约10%的列表水平销售增长和略快的NP增长)是可以实现的，因为：1)零售额增长在2024年3月下旬和4月中旬有意义地改善到10%以上，从2024年1月的MSD左右到2024年3月中旬(管理层现在预计2024年4月/5月的10%+/20%+)，2)可能会有更多的重新订单，因为新产品(推出了360X，这是一款大众市场定价(599元)的碳板跑鞋)继续流行和热销(仅一个月就售出了超过50万双，而最初的计划是3个月)，3)电子商务领域应该会健康反弹，因为公司已经增加了更多入门级或性价比产品的供应。

维持买入，TP为6.31港元，基于12x FY24E市盈率(不变)。我们保守地预计23-26财年的销售额/净利润复合年增长率为10%/18%。该股目前的市盈率为9倍，与其8年来15倍的平均市盈率相比仍然具有吸引力，更不用说2014财年6%的股息收益率了。