安踏体育(2020.HK)：安踏／FILA 2024年1季度增长偏软 但预计2季度起将重新加速

2024 年 1 季度增长偏软，但我们预计随着高基数效应从2 季度开始减弱，销售也会加速：安踏2024 年1 季度的销售增长乍看之下可能令人失望（安踏品牌：同比增长中个位数；FILA：高个位数；Descente+Kolon：25-30%），因低于全年指引目标（ 安踏和FILA 同比增长10-15% ； Descente >20% ；Kolon >30%），但与3 周前管理层更新的一致，当时管理层警告称1 季度将出现高基数效应，我们认为这理由成立，尤其是对于安踏这样一个较为成熟的品牌。安踏品牌过去两年（2022-23 年）的销售额年复合增长率在1 季度为11%，而未来三个季度（2 季度-4 季度）分别为1%/6%/4%，这是由于2022 年1 季度的冬奥会和2023 年1 季度的渠道重开。而2 季度开始较低的基数也会有助于销售增长重新加速，尤其是巴黎奥运会对安踏的宣传起到了推动作用，Kyrie Irving 产品取得了初步成功，以及安踏的各种新零售业态（如 SneakerVerse）。安踏2024 年1 季度的折扣和库存（<5 倍）仍然保持健康。

FILA 品牌内部表现分化表明了品牌翻新的需求：FILA 的高单位数增长也低于指引，可能是由于高线城市的消费能力偏软（这与百威亚太等其他消费公司的情况类似），同时似乎也存在品牌特有的问题，例如不同系列之间的差异。

FILA 大货的销售增长中双位数（15%左右），但更具时尚属性的 FILA 潮牌则有所下降，而 FILA 童装则持平。后者商店数量的减少（10% 的门店正在翻新）被归咎为销售偏软的原因。这表明潮牌与童装比起大货具有更高的时尚风险，也需要不断的品牌翻新与投资。

中国体育用品市场呈现分化，低线城市的低端品牌似乎更具韧性：安踏的业绩与361 度相比相形见绌，但优于国际品牌。361 早些时候公布的2024 年1季度报告显示，其核心品牌（线下）的零售额实现了 "高双位数 "的增长，361童装（线下）实现了 "20-25% 的同比增长"，电子商务实现了 20-25%的同比增长，耐克/阿迪达斯经销商宝胜1 季度销售额同比下降-7%。特步将于 4 月 18日发布财报，而李宁将于 4 月 22 日发布财报。鉴于李宁公司在一线城市的业务较多，我们预计其 2024 年1 季度的数据将较为疲软。

趁低吸纳；重申买入，目标价 135 港元：鉴于安踏强大的核心竞争力（品牌建设+零售执行），以及通过Descente/Kolon 涉足增长较快的冬季运动/户外细分市场，我们对安踏保持长期看好。重申买入评级，目标价135 港元，基于22 倍 2024-25 年平均市盈率和1.0 倍PEG，每股收益年复合增长率22%（2024-26E）。