安踏体育（2020.HK）：在线1 Q24加上不断改善的前景

2014年第一季度零售额增长缓慢，但这是普遍预期的。我们预计2014财年的增长来自：1)3月底的健康势头，2)令人兴奋的产品发布渠道，3)安踏在产品和门店模式方面的进一步细分，以及4)零售折扣的逐步改善(电子商务相当可能实现)。我们坚持购买，并继续将安踏视为我们运动服装行业的首选。该股目前的市盈率为16倍，考虑到其扭亏为盈的趋势，这一市盈率并不高。

复苏步伐可能不是线性的，但我们仍然相信前景是积极的。虽然管理层重申了他们对2014财年零售额增长10%-15%的指引，但他们认为复苏不一定是线性的。但我们确实同意他们的积极观点，并得到以下支持：1)2024年3月下旬的建设性势头，当时零售额执行率飙升至120%以上；2)令人兴奋的产品发布渠道(2Q24E推出更多与奥运会相关的产品，以及24E和4Q24E推出更多凯里·欧文产品(面向大众市场)；3)门票尺寸和每张门票项目仍然可能增加，尽管ASP可能保持平稳；4)安踏的细分市场更多，例如，冠军门店将从23财年的40-50家增加到2014财年的90家，其中零售额增长良好，这要归功于改进的产品设计(例如，与奥运会相关的产品)，品类的扩展(如户外)和更多新的门店模式(不同的产品和设计以迎合二三线城市不同层次的客户)，以及5)门店扩张和门店升级的潜在加速(特别是对于FILA来说，尽管他们没有在二三线城市开设门店的计划)。

24年第一季度零售额的增长与电子商务的表现一致。安踏/FILA的零售额增长在24年第一季度为MSD/HSD，低于23年第四季度的25%-30%，但与CMBI估计大致一致。7%/6%。我们认为，考虑到去年的高基数，这些是可以理解的。事实上，2014年第一季度执行率超过100%，符合公司的指导方针。在渠道方面，电子商务强劲反弹，安踏/FILA增长20%-25%/25%(FILA基数较高，23年第一季度增长超过40%)，而线下销售增长为负(FILA门店数量同比小幅下降)。从细分市场来看，篮球的表现优于凯里·欧文鞋的发布，而跑步和其他类别的销售增长也得到了可观的提振。

基于20x FY24E市盈率(保持不变)，维持买入和TP为港币101.73元，在23-26E财年期间获得13%/17%销售额/NP复合年增长率的支持。该股目前的市盈率为16倍，比26倍的5年平均市盈率低约1.4新元。