中金外汇：降息预期分化或进一步支持美元

　　中金外汇研究

外汇市场交易主线

　　美元走出了今年以来表现最好的一周，随着105附近的阻力被突破，短期美元在技术上或将指向2023年的高点107附近。降息预期的分化是美元走出突破行情的主要原因，一方面在连续3个月超预期的美国通胀数据公布后，美联储在上半年启动降息的概率已经明显回落，而另一方面，欧央行和加拿大央行的会议结果都指向了上半年启动降息。分币种看，瑞典克朗、丹麦克朗、欧元和澳元的跌幅在G10中较为靠前，瑞典央行和ECB的鸽派会议结果导致其汇率跌幅偏高。而对利率较为敏感的日元跌幅反而偏低，因市场对日本当局的外汇干预有所忌惮。人民币汇率在政策支持下仅对美元小幅回落，对一篮子货币被动升值。

随着美国通胀数据的公布，到4月末日央行会议和5月美联储会议前将不会有足以驱动市场逆转当前趋势的经济数据和央行会议出台。因此，我们认为非美央行与美联储降息预期的分化逻辑或将为美元在短期内进一步走强开辟道路。我们认为，相关交易或持续到美国通胀或就业数据开始转弱，市场降息预期重新升温为止。

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正文

美元兑人民币

预测区间（7.22-7.27）

► 上周（4/8~4/12）：上周美国公布了3月CPI，数据韧性再度超出市场预期，这带来美元指数及美债收益率的明显上行。外部环境压力再度增加，北向资金流出幅度放大，中美利差倒挂加深。外部压力与稳汇率政策发力形成紧平衡，人民币汇率跌幅微小，并对一篮子货币被动走强。

► 本周（4/15~4/19）：本周中美继续公布经济数据，需继续关注人民币中间价调整。本周中国将公布一季度GDP、3月工业、消费、投资等重要数据，美国则将公布3月零售销售数据等。我们认为外部环境短期内放松的可能性偏低，中美利差或存在进一步扩大的可能性。在这样的环境下，我们将持续关注中间价的变化及其影响。

人民币对一篮子货币被动走强 上周美债收益率与美元指数上行，人民币对美元双边汇率微幅走低，然而在稳汇率政策发力的影响下，人民币汇率的跌幅明显小于其他主要货币，因而对一篮子货币被动走强（图表1）。上周美国公布的3月CPI数据再度超出市场预期，显示美国服务通胀的降温难度颇大，美联储距离降息的“最后一公里”继续被延长。随着市场预期美联储降息时点和力度均不及此前期待，美债收益率与美元指数均明显上行。外部环境压力继续增加，中美利差倒挂程度加深（图表2），我们认为人民币双边汇率短期内或继续面临贬值压力。跨境资金方面，北向资金上周净流出逾114亿（图表3），流出幅度创1月末以来新高。同业存单在近几个月受外资持续增持，然而上周一年期利率跌破2.1%，较2023年12月高点回落近60基点（图表4），外资流入债市规模或面临减少压力。

　　图表1：上周主要货币变化率（%）

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表2：在岸人民币一年掉期点走低

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表3：月初以来北向资金的累计净买入额

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表4：一年期同业存单利率持续下行

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　稳汇率政策方面，上周中间价的设定继续对人民币汇率的上行空间形成显性约束，离岸人民币流动性亦维持收紧态势。综上，我们认为近期外部压力与稳汇率政策的持续发力或形成紧平衡，人民币对美元汇率维持了基本稳定。但由于美元强势，人民币跟随美元对一篮子货币被动升值的趋势愈发明显（图表5）。

　　图表5：人民币对一篮子货币指数延续走高

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

经济内生动能有待进一步修复 上周中国公布了3月物价、进出口以及金融数据，在房地产继续偏弱，经济内生增长动能有待呵护的背景下，CPI回升动能有限，社融新增亦较去年同期有所回落。往前看，我们认为国内经济或延续弱修复的趋势，出口依然具有较高确定性，而信用周期的扩张则更多依赖中央政府部门，内需的修复程度仍需更多数据的观察。

► 3月CPI同比增长0.1%，弱于彭博一致预期的0.4%，环比变动-1%，处于历史较低水平。CPI环比变动整体出现超季节性回落，除供给因素外，内需修复有限或同样是重要原因。具体来看，CPI不及预期的主因或是食品和出行服务价格拖累，环比角度看，前者或因农产品市场供给相对充足，且春节后需求出现季节性回落，后者主因或是春节结束后旅游热度下降。

► 3月出口同比负增7.5%，弱于彭博一致预期的-1.9%，主因或是去年同期基数较高，3月出口实际金额处于历史同期较高水平。去年3月受积压订单释放影响，出口录得较高增幅，高基数导致今年出口同比回落幅度较大。从两年复合同比增速的角度看，3月为1.26%，与2月基本持平，维持近一年来高位（图表6）。从季节性角度来看，3月出口录得2796.8亿美元，一季度出口总金额超8，000亿美元，均创同期历史次高。我们认为在外需维持韧性的背景下，后续出口或将保持可观增速，并对人民币汇率形成一定支撑。

　　图表6：出口两年复合同比增速维持近几个月高位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

► 3月社融新增4.87万亿元，人民币贷款新增3.09万亿元，M2同比8.3%，M1同比1.1%。其中社融与人民币贷款新增均较去年同期有所回落，社融与信贷存量的两年期复合增速同样持续下滑（图表7）。企业与居民信贷需求均有所走弱，然而居民贷款的回落幅度更大，背后或仍是房地产市场及居民信心的拖累。整体来看，居民与企业未体现扩杠杆的明显意愿，后续或仍有赖中央政府部门支撑信用扩张。

　　图表7：社融与信贷两年复合增速持续下滑

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

稳汇率政策基调延续 上周稳汇率政策继续发力，人民币的波动性有所下降。我们在上上周观测到人民币即期汇率已逼近中间价所设定的交易上限，这种情形延续到了上周。4月12日人民币日内最高价距交易上限约为10 pips，周平均约22 pips（图表8），中间价继续对人民币向上波动的空间形成实质性的约束。往前看，我们认为在美元和美债收益率走高的背景下，稳汇率政策对维持市场供求平衡仍将起到重要作用。

► 人民币中间价继续维持在7.10下方，不过较上上周有所上调，逆周期因子调整幅度在周四达到1，597个基点，创下历史新高（图表9）。彭博数据显示，在岸人民币汇率日内最高价继续贴近中间价所设定的交易上界（图表8）。在此情形下，我们认为后续依旧不能排除人民币汇率短期走势的不确定性。无论走势如何，我们认为稳定市场预期，防止汇率超调的政策导向或大概率不会发生变化。

► 离岸人民币流动性继续收紧，离岸TN远期点数的20日移动平均持续攀升（图表10），我们认为或仍体现有关部门希望汇率稳定的政策努力。

　　图表8：即期汇率持续贴近中间价设定交易上界

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表9：逆周期因子调动幅度有所增加

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表10：离岸人民币流动性继续偏紧

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

本周继续关注中美经济数据及中间价调整 本周中国将公布一季度GDP、3月工业增加值、社零和固定资产投资等重要数据，美国则将公布3月零售数据等。我们认为国内经济数据或依然保持温和修复，亦需关注美国经济数据的边际变化。在美国经济数据整体维持强劲的背景下，我们认为美元指数和美债收益率或继续维持高位，外部环境短期内放松的可能性偏低，中美利差仍有进一步扩大的可能性。在这样的环境下，我们须持续关注中间价的变化及其影响。

欧元兑美元

预测区间（1.0500-1.0850）

► 欧元上周整体走低，美国通胀数据的走强支撑了美元的走强，而随后欧央行议息会议的鸽派腔调和部分美联储官员的鹰派讲话支撑了美元的走高。

► 本周市场重点关注美国零售销售数据，如果数据继续显示美国经济整体的强劲势头，那么市场对美联储降息起点的预期可能会有所推迟，而欧元则在ECB鸽派基调背景下很难有持续反弹。

整体走低 美国通胀数据的走强和ECB的鸽派按兵不动带动了欧元上周的大幅走低，市场对美联储降息预期明显回落背景下，市场风险偏好明显走低，欧元也随其他非美货币录得明显下跌。欧元/美元上周最终收跌1.8%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

欧央行按兵不动 但为6月会议上降息“铺路” 上周ECB议息会议上再次维持利率不变，符合市场预期。但多种迹象表明，欧央行正在为接下来的6月议息会议上开启降息“铺路”。会议声明中[1]，ECB首次表示欧元区通胀正在持续下滑，而如果目前的趋势继续下去，降低基准利率是合适的。随后的发布会上，拉加德再次对欧元区经济前景表示出担忧[2]，“欧元区一季度的经济增长依旧较弱。”而同时她承认，本次会议上有一些票委对通胀的持续下行已经表示出信心，而这也就意味着：本次会议上已经有一些票委支持降息。在此背景下，OIS市场目前预计ECB依旧会在6月开启首次降息而降息总量依旧维持在80基点左右（图表11）。

　　图表11：OIS市场对欧央行利率路径的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美国通胀数据超预期走高 带动美联储降息预期回落 美债利率和美元纷纷上涨 上周公布的数据显示，美国3月CPI同比增速录得3.5%，高于市场预期的3.4%，和前值的3.2%。环比增速录得0.4%，同样超过市场预期的0.3%。而美联储更为关注的剔除食品和能源成本的核心通胀同比增长3.8%，高于市场预期的3.7%。3月核心CPI环比增涨0.4%，同样高于市场预期的0.3%，而这也是通胀连续第三个月超过市场预期。具体看，核心通胀指数中，商品成本同比虽然有所下降，但服务业通胀正在加速上涨。而超级核心通胀环比大幅上涨0.7%，同比上涨5.0%，这也是2023年4月以来的最高水平。细分项目来看，汽油和住房支出大幅上升，贡献了通胀50%以上的涨幅，而汽车保险、医疗和服装费用也有所上涨，新车和二手车价格则有所下降（图表12）。而次日公布的PPI数据虽然环比增幅皆不及预期，但同比增速依旧超过前值。而之后公布的4月密歇根1年和5年期通胀数据同样超过前值和预期（1年期通胀预期：3.1%vs前值2.9%；5年期通胀预期：3%vs前值2.8%）。总体而言，美国通胀延续了近期的反弹势头，而这也使得市场对美联储降息的预期明显回落，目前OIS市场对美联储6月降息的可能性下降至仅25%左右，同时完全计价了今年9月前首次降息的预期，而对年内降息总量的预期也下降至45基点左右（图表13）。通胀数据过后，美元大幅上行，这也带动了欧元/美元的回落。

　　图表12：美国CPI、PPI通胀同比增速

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表13：OIS市场对美联储利率路径的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美联储3月FOMC会议纪要显示美联储不急于降息 上周公布的3月FOMC会议纪要显示[3]，美联储官员们普遍认为，最近的数据没有增强他们对通胀降至目标的信心，通胀可能会沿着不平坦的道路下降。“几乎所有（almost all）美联储官员认为，如果美国经济的总体发展符合他们的预期，将适合在今年的某个时候开始降息。但他们指出，“通胀下降的进程正沿着有些不平坦（uneven）的道路继续进行。”我们认为，在3月CPI通胀数据显示通胀反弹之前，美联储就显示出不急于降息的态度，而3月通胀的走高可能会继续推迟美联储开启降息的时点。

欧元空头依旧占据上风 欧元上周一路大幅走低至年内新低1.06附近，短期内欧元空头明显占据上风，而上方阻力也由此前的100天均线下移至21天均线1.08附近，在欧元多头向上突破这一关键阻力位置之前，欧元下行的大趋势依旧没有改变。本周市场将重点关注美国零售销售数据，如果数据显示美国经济整体依旧保持强势，那么美联储不急于降息的基调可能会进一步得到强化，而欧元则很难走出持续的反弹行情。

美元兑日元

预测区间（145-155）

► 上周（4/8~4/12）：日元相对偏强、并未触发外汇干预。

► 本周（4/15~4/19）：关注日本央行货币政策信息、留意外汇干预风。

日元相对偏强 上周在美国超预期的CPI数据影响下美元指数实现了今年以来最大的周度上涨幅度，并成为最强G10货币。过去1-2年的周度统计中当美元成为最强货币时，日元往往都是最弱货币，但是在上周日元却仅相较美元贬值约1%，为第二强的G10货币，反映出日元的相对偏强。上周美国因素影响较大，美日汇率与美元指数、美国国债利率的走势相近（图表14、图表15）。息差方面，美日的12个月掉期点变化幅度在上周大于了美日汇率的走势（图表16），我们认为相较息差等变化，上周日元汇率的贬值幅度相对有限。

　　图表14：上周美日汇率同美元指数的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表15：上周美日汇率同美债10年利率的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表16：美日汇率与美日12个月掉期点的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

上周为何没有发生外汇干预 此前数周日本当局对牵制日元贬值的发言措辞级别较高，市场中存在日本当局或在152的整数关口前后实施外汇干预的猜测。但实际情况并未发生外汇干预，我们认为原因或在于：

► 岸田首相上周正在访美，实施外汇干预或不合时宜。

► 上周日元相对偏强且大致基于基本面波动。

　　往未来看，我们认为日本当局存在实施外汇干预的可能性，我们提醒投资者留意相关风险。参考2022年的经验，当日本当局实施干预外汇时，日元汇率或在当天上涨3%左右，但是日本当局的外汇干预比起逆转日元贬值趋势、或更多是起到放缓日元贬值速度的作用 。

日元空头为历史性高位 外汇期货市场的数据显示无论是资管机构还是杠杆基金目前对于日元的净空头都处于2015年统计开始以来的高位（图表17），表明了机构投资者对日元的看空情绪。但是基于头寸长期会均值回归的特性，我们认为如此高涨的净空头或难以在长期持续。

　　图表17：日元期货头寸的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

留意日本通胀再次上行风险 近期全球大宗商品价格重新上行、日本的PPI与进口物价同比都出现了向上的拐点，我们认为随着往今年下半年走，日本或更多国家均存在通胀再次上行的风险，我们认为2024年内日本央行存在连续加息的可能性，年内政策利率高点或在0.50%左右。我们认为未来日本央行的货币政策正常化能给日元贬值起到一定牵制作用，但是我们依然认为美元因素对美日汇率影响更大。

本周仍需留意外汇干预风险 本周日本方面，或有货币政策相关信息，关于4月25-26日的日本央行议息会议或出现更多报导以及3月19日植田行长将在美国进行演讲，需留意相关信息偏鹰给美日汇率带来下行压力的风险。此外、如果本周美日汇率出现明显上升，我们认为或存在日本当局外汇干预的可能性，投资者需留意相关风险。整体来看，我们认为本周美日汇率的区间或在145-155。

美元/人民币上周小幅走高并且最终收盘于21天均线上方（图表18中绿色线）。向前看，鉴于21天均线已经自下而上穿透了200天均线（图表18中黄色线），我们认为只要美元多头可以成功守住21天均线这一关键支撑，那么美元继续走高的概率可能会有所加大，年内高点7.28附近可能是美元多头的下一个目标。我们认为美元/人民币本周可能维持震荡走高行情。

　　图表18：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

欧元/美元（周内看平）

欧元/美元上周如期在100天均线1.0875附近遇阻之后大幅回落（图表19中最右侧绿色箭头）并且一路走低至年内新低1.06上方附近。向前看，考虑到21天均线目前已经自上而下穿过了100天均线，短期内欧元空头明显占据上风，而近期的阻力也由此前的100天均线下移至21天均线1.08附近（图表19中蓝色线）；鉴于目前RSI指数已经处于超卖水平附近，短期内欧元下行的空间可能比较有限，下方关键支撑位于1.06附近，我们认为本周欧元可能会维持低位震荡走势。

　　图表19：欧元兑美元（日线）走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美元/日元（周内看跌）

美元/日元上周突破了前期高点152附近阻力并收盘于年内高点153上方，向前看，154附近可能会给美元多头带来一定的阻力而考虑到目前RSI指数已经位于超买区域，美元/日元可能面临一定的回撤风险， 21天均线（图表20中黄色线）将成为美元多头的关键支撑，只要美元多头成功守住这一关键位置，那么美元/日元上行的趋势就依旧有效。但如果美元多头失守这一位置，那么价格回撤至55天均线150的风险则会加大（图表20中粉色线）。

　　图表20：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表21：本周重要事件

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部