网易-S(9999.HK)重启暴雪国服合作点评：暴雪国服回归 展望IP、出海合作深化

事件：4 月10 日网易官宣：与微软、暴雪娱乐达成新的游戏发行协议，《魔兽世界》、《炉石传说》等暴雪旗下游戏将于2024 年夏季开始陆续重返中国大陆市场，且各国服玩家的账号数据将被完整保留；网易将与微软展开更广泛合作，未来将尝试推广新的网易游戏至Xbox 及其他平台。

点评：《魔兽世界》等暴雪旗下游戏回归利好网易端游业绩，对公司整体增速促进相对有限。观察到暴雪国服停服以来，部分玩家仍期待暴雪回归，此次暴雪回归有望吸引暂时前往其他服务器、等待国服的老玩家重返国服。部分受暴雪国服停服的影响，23 年网易端游收入总计下滑40.1 亿（为网易23年总收入的3.9%），23Q1 至Q4 端游收入同比分别下降10%、20%、17%、23%，暴雪系列游戏回归对网易端游收入增速恢复将带来利好。但随着《蛋仔派对》、《逆水寒》等重点手游新品的上线，网易手游收入快速增长，截至23Q4 网易手游占游戏收入比76.7%，未来亦有《永劫无间》手游等新品上线，长期来看对于暴雪系列产品的依赖有望持续下降。

“海外大厂高人气游戏IP+网易高手游技术力制作产品”商业模式有望再现，或在未来为网易带来收益增量。根据伽马数据，暴雪和网易前度合作的手游《暗黑破坏神：不朽》首月预估流水超9 亿，显示出暴雪IP 系列手游的增长潜能。此次与暴雪再度合作或将为网易提供手游化其他顶级海外游戏IP契机，延续网易大作产品线，提升游戏的长期品牌价值和市场竞争力。

与微软新协议或将助力网易游戏增进出海。网易副总裁胡志鹏在21M8 时表示，网易游戏海外市场收入占比仅约10%，考虑22、23 年《蛋仔派对》、《逆水寒》等的火热对国内收入的促进，我们认为网易游戏海外市场收入占比仍较低，对比腾讯21/22/23 年海外游戏占比分别26%/27%/30%。23M3网易启动海外发行厂牌“Exptional Global”，开启对于《Blood Strike》等游戏的投放。《永劫无间》端游已成功登陆Xbox 平台，此次与微软展开更广泛合作，为网易借助微软平台优势推广自研新游戏提供新契机。

盈利预测、估值与评级：考虑暴雪国服预计将于24 年夏季开始回归，对网易后续收入预计产生小幅正面作用；同时《射雕》于3 月28 日上线后，iphone 畅销榜排名较低且呈下滑趋势，或影响24Q2 后续流水增长预期，维持公司24-26 年经调整归母持续经营净利润预测分别340.2/382.5/414.7 亿元。考虑后续重点产品仍多，24M4《永劫无间》手游开启测试，《燕云十六声》等24 年后续也有望逐步上线，新品有望贡献业绩增长，采取SOTP 估值，我们给予在线游戏服务业务20xPE，有道/云音乐/直播、电商及其他业务分别2x/2x/1xPS，维持目标价205.4 港元，维持“买入”评级。

风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险