汇丰控股(0005.HK)：出售阿根廷业务 核心战略再聚焦

核心观点

出售阿根廷业务对汇丰控股核心一级资本充足率影响十分有限。

且汇丰控股明确表示本次交易为重大特别项目，产生的影响并不会包括在50%的派息目标以及15%的ROTE 目标的计算之内。长期来看，阿根廷业务的出售将帮助汇丰控股优化成本、减少利润波动性，同时也代表其交易银行全球网络战略的持续深化，有利于未来ROTE 的持续提升。随着全球产业转移的进程逐步推进，持续提升的贸易和投资规模能有效对冲利率波动，预计汇丰控股将平稳穿越即将到来的欧美降息周期，在营收增长、ROTE、分红回报等方面显现出极强的稳健性，有效摆脱利率周期品种的长期约束，实现持续和稳定的估值提升。

事件

4 月9 日，汇丰控股将其阿根廷业务出售给阿根廷最大的私人金融集团Grupo Financiero Galicia。Galicia 将以约5.5 亿美元的价格收购阿根廷汇丰的所有业务，包括商业银行、资产管理和保险业务，以及由阿根廷汇丰发行并由其汇丰实体持有的1 亿美元后偿债务。汇丰预计将以现金、贷款票据和 Galicia 的美国存托凭证等方式获得收购代价，其中美国存托凭证约占一半，少于Galicia 10%的经济利益。

简评

1、出售阿根廷业务对汇丰控股的2024 年盈利目标、分红比例不造成影响，对核心一级资本充足率影响十分有限。根据汇丰控股披露，此次出售阿根廷业务后，将在1Q24 确认税前亏损约10 亿美元；在完成交割时确认49 亿美元的历史货币换算储备亏损。此部分亏损是由于每年阿根廷汇丰的资本账面价值需要以阿根廷比索换算为美元计入一级资本，从而产生的货币换算亏损累计值。其中2023 年由于阿根廷货币贬值，货币换算储备亏损增加了18 亿美元至49 亿美元。目前这些储备亏损均已在资本负债表中确认，因此在业务出售后需要转移至利润表中，但已不会对资本净值产生影响。因此对汇丰控股的核心一级资本充足率影响十分有限，根据汇丰控股披露，1Q24 由于确认税前亏损10 亿美元，核心一级资本充足率或小幅减少0.1pct，但随着交易完成后风险加权资产的减少，该部分小幅影响将被抵消。

对于2024 年公司盈利目标的指引，汇丰控股明确表示本次交易为重大特别项目，产生的影响并不会包括在派息以及ROTE 目标的计算之内。2024 年目标派息比例仍保持在50%（不含本次交易影响）。且2024 年ROTE 的目标水平仍设定在15%左右的双位数中间水平。

2、阿根廷业务的出售将帮助汇丰控股优化成本、减少利润波动性，同时也代表交易银行全球网络战略的持续深化，有利于未来ROTE 的持续提升。

从盈利能力的角度看，出售阿根廷业务有利于优化成本，减小收益波动性。根据汇丰控股披露，截至24 年2 月末，阿根廷汇丰的总风险加权资产为79 亿美元，占集团总风险加权资产的1%左右。23 年营收7.74 亿美元，占全集团营收比重为1.2%。但预期信用损失（ECL）为1.07 亿美元，占全集团23 年总信用损失比高达3%，信用风险成本相对较高。此外，由于阿根廷恶性通胀导致货币贬值的因素，23 年阿根廷条线营业支出4.28 亿美元，占全集团营收支出达1.3%。在成本提升情况下，阿根廷条线在23 年仅贡献2.39 亿美元的税前利润（PBT），仅占全集团总利润的0.8%，经营效益相对偏低。此外，由于阿根廷业务的经济环境尚未好转，汇率波动性较大，其业绩转换为美元时对集团的盈利也将产生较大的波动性影响，不利于利润增长的稳定性。因此出售阿根廷业务更有利于汇丰完成将成本增速压缩至5%以内的战略目标，同时减小其利润波动性。

从战略角度来看，阿根廷汇丰更加侧重阿根廷本地业务，与汇丰交易银行全球网络的连接性有限，出售阿根廷业务后有利于汇丰控股将资源更多集中在全球网络中更有价值的地区。根据我们在此前报告中的分析（详见《全球产业转移核心受益者，优质红利属性穿越周期》），目前中国产业出海和“中国+1”是第五次全球产业大转移的核心，而主要目的地是东南亚、中东和墨西哥等新兴市场。汇丰控股在全球重要贸易通道上有着深厚布局，服务全球贸易的交易银行业务能力突出、优势显著，将极大受益于当前面向东南亚、中东、墨西哥等新兴经济体的产业大转移。持续提升的贸易和投资规模能够帮助汇丰更有效对冲利率波动，因此汇丰交易银行的长期战略导向会更偏向于东南亚、中东、和墨西哥等新兴市场。 而阿根廷地区并不在汇丰规划的核心市场地区。

且阿根廷汇丰的业务更加偏向服务本地的企业客户，与交易银行业务的主要市场连接性也相对有限，因此出售阿根廷业务并不会影响汇丰的全球交易银行网络，同时还能将更多的资源集中在东南亚等更具价值的新兴市场，是汇丰控股交易银行战略的进一步深化。根据汇丰控股公告，未来仍将继续调整优化全球网络。

3、投资建议：出售阿根廷业务对汇丰控股核心一级资本充足率影响十分有限。且由于本次交易为重大特别项目，产生的影响并不会包括在50%的派息目标以及15%的ROTE 目标的计算之内。长期来看，阿根廷业务的出售将帮助汇丰控股优化成本、减少利润波动性，同时也代表其交易银行全球网络战略的持续深化，有利于未来ROTE 的持续提升。随着全球产业转移的进程逐步推进，持续提升的贸易和投资规模能有效对冲利率波动。叠加零售财富业务的额外加成，预计汇丰控股将平稳穿越即将到来的欧美降息周期，在营收增长、ROTE、分红回报等方面显现出极强的稳健性，有效摆脱利率周期品种的长期约束，实现持续和稳定的估值提升。

假设阿根廷业务在24 年完成交割，预计2024-26 年营收增速分别为-3.1%、2.3%、1.3%，利润增速0.4%、4.7%、6.0%。2024 年现金分红率67%（其中一次性特别分红17%）、股票回购规模90 亿美元，合计股东现金回报率106%，合计股息率16.0%。预计2024-26 年ROTE 保持在14.5%-14.9%区间，在业绩的有力支撑下，分红水平稳健可持续。当前估值0.95 倍24 年P/TB（0.88 倍24 年P/B），维持买入评级和银行板块首推。

4、风险提示：（1）美联储降息幅度或时间超预期。（2）全球宏观经济步入新一轮衰退，或中国内地房地产企业风险持续暴露，影响汇丰控股资产质量，导致利润大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因导致公司分红率不及预期。（4）汇丰控股部分经营地区或存在主权信用风险。（5）全球产业转移存在不确定性，地缘政治摩擦或美国产业限制政策或致使全球化进程受阻，进而导致全球贸易规模与资金流量大幅下滑，使公司交易银行业务发展不及预期。