祖龙娱乐(09990)大单品驱动增长，关注老牌硬核研发商业务模式升级

事件：祖龙娱乐披露2023年度业绩，2023年公司实现营业收入9.09亿元(yoy+55.5%)；年内净亏损3.16亿元(yoy-58.9%)；经调整净亏损2.83亿元(yoy-61.3%)。

核心新品驱动23年营收快速增长，三款新品蓄势待发，有望贡献可观增量，关注公司业务模式转折点。2023年，公司实现营收9.09亿元，同比增长55.5%，其中受自发行大单品驱动，公司综合游戏发行及运营业务收入7.09亿元，同比增长105.4%。2023年3月，公司自研自发项目《以闪亮之名》在中国大陆地区上线，取得亮眼成绩：截至2023年底，该游戏累计注册用户数超过1200万人；截至2024年3月底，该游戏全球累计流水超过10亿元。我们认为，《以闪亮之名》的成功验证了祖龙娱乐的自发行能力，成为公司发力研运一体模式的转折点，公司储备项目丰富，其中多款产品有望以自发行方式上线，或持续贡献可观收益。

新品储备方面，公司2024年有三款产品有望上线，分别是：1)基于《三国群英传》IP开发的SLG游戏《三国群英传：鸿鹄霸业》(已取得版号)，考虑到公司之前推出的SLG游戏《鸿图之下》较为成功(首月流水超过1亿元，截止2023年底累计流水超过16亿元)，且SLG品类的成功经验可以复制到后续产品中，我们认为该产品表现值得期待；2)基于UE4打造的《龙族》IP策略卡牌游戏《项目E》，已于2024年1月完成新一轮测试，本次测试版本在美术、剧情等方面调优升级，收获大量好评，基于《龙族》IP受众广泛，以及基于UE4打造的高品质卡牌游戏具备稀缺性，我们看好该产品上线后对公司的利润贡献；3)基于UE4打造的、中国风放置RPG手游《项目代号：IM》，已于2024年1月完成新一轮测试，有望以自发行方式在年内上线。

此外，梳理公司产品储备我们发现，公司待上线新品中《项目E》《项目代号：IM》等均在2022年初左右开始铺量制作，制作周期在2年左右，属于投入相对轻量的产品，与公司往年将主要精力集中于制作周期较长、投入体量较大的MMO、SLG品类的投入产出模式有较大差异，我们看好公司在品类日益丰富的同时，单品业绩弹性的增强。

费用端有所优化，2024年或有望扭亏。公司毛利率较为稳定，同时控费效果较好，2023年，公司研发费用同比减少22.0%至5.82亿元，在有自发行大单品上线的情况下销售费用仍同比减少2.2%至2.75亿元，以及管理费用同比减少2.9%至1.05亿元，公司2023年减亏显著。我们认为，若2024年新品上线节奏及流水表现符合预期，公司有望扭亏为盈。

盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年营业收入为12.1/13.3/14.8亿元，同比增加33.6%/9.5%/11.5%，净利润分别为0.1/0.64/1.27亿元，对应PE为103/16/8倍。我们看好公司游戏研发壁垒及推出精品游戏能力，以及自发行能力不断增强、技术进步背景下游戏产品变现价值的提升，维持“买入”评级。

风险提示：游戏研发进度不及预期；行业政策趋严；新产品流水表现不及预期；宏观经济复苏不及预期。