中国人寿（2628.HK）：第四季度净亏损大幅收窄，低青少年期净亏损大幅增加，但新的电动汽车假设有所修订

中国人寿披露全年业绩，归属于股东的净利润为人民币462亿元(同比-30.7%)，相当于2013年第四季度的净利润人民币106亿元(同比-4.7%)，较上年同期的-103.8%大幅收窄至2003年第三季度的净亏损人民币6.1亿元(按国际财务报告准则计算)。考虑到股市波动在23年第四季度加剧，第四季度净亏损的收缩超出预期，证明了沪深300/SHCOMP-7.0%/-4.4%的同比增幅，而23年第三季度的同比增幅为-4.4%/-2.9%(图5)。我们认为收窄季度亏损的组合包括：1)保险收入在23季度强劲反弹+32.6%(23季度同比增长68.2%)，这得益于23季度合同服务保证金的释放(同比增长103.4%)，以及2)合同净投资亏损从23季度(半季度)的182亿元人民币上升至23季度的37亿元人民币。尽管EV进行了修订，但该保险公司保持了低收入的VNB同比增长11.9%，至369亿元人民币(与旧预测相比：同比增长14.0%，至人民币410亿元)，EV增长+5.6%，至人民币1.26万亿元(与旧的：同比增长5.1%，至人民币1.29万亿元)。我们预计EV假设变化的一次性影响不会影响保险公司的价值创造，并预计净投资结果将在24年上半年转为正数，因为24年第一季度指数表现更好，基金对债券的比例增加(55.8%)，这可能会在低息环境下获得更高的利差收入。关于压力投资收益率(<3%，图8)和低迷的情绪，我们得出新的IFRS准则下的新目标价为13.7港元，这意味着基于P/EV-ROEV的0.3倍于P/EV-ROEV，并与DDM交叉核对。维持买入。N坚实的承保业务是保险收入的基础。考虑到第一年保费(FYP)/第一年定期保费(FYRP)和2023年10年+FYRP+14.1%/+16.7%/+18.4%的同比增长，这家人寿保险公司保持了弹性的运营增长。其中，代理FYRP/代理FYRP增长+10.8%/+12.6%，达到1104亿元/918亿元，其中10年+FYRP占渠道FYRP的53.9%，反映出优化的结构向长期保护政策倾斜。代理VNB+10.4%至人民币346亿元，这意味着到2023年底，VNB利润率(基于FYP)提高到29.9%(与22财年：27.4%)。银保与渠道的五年/五年/五年+五年+49.3%/+39.4%/+53.1%的同比增长。其他主要由银行保险贡献的VNB同比增长42%，至22.1亿元人民币。随着生产率的进一步提高，我们预计在FY24财年，在五年计划和利润率上升的推动下，VNB将在十几岁左右上升。

EV假设更改。对VNB增长的影响有限。中国人寿向下修正了关键的EV假设，与行业一致，长期投资收益率-50bps至4.5%，风险贴现率(RDR)-200bps至8%，落在行业平均水平的低端(8%-10%)。基于2022年底的假设，精细化将VNB下调-10.2%，至368.6亿元人民币(同比+11.9%)，VS人民币410.4亿元(同比+14.0%)，EV下调-2.5%，至人民币1.26万亿元(同比+5.6%)，VS人民币1.29万亿元(同比+5.1%)。有406亿元人民币的减记被记录下来，以反映这一变化。(对EV的-3.3%)和负的投资差异(对EV的-6.0%)，共同导致23财年的ROEV为3.4%(CMBI估计)。我们预计负面影响将是一次性的，此次修订将使EV更好地理解宏观风险敞口。

压力投资仍然是估值的关键关注点。截至2023年底，该保险公司的总投资收益率为2.43%，净投资收益率为3.70%，根据重列的新IFRS基准，较去年同期同比增长1.47%/—0.26%。该股目前的交易价格为0.2倍FY24E P/EV和0.5倍FY24E P/B，反映出持续低迷的情绪，因为10年期政府债券收益率下降至低于2.3%（图9）。尽管LT投资回报率的跨行业指引下调至4.5%，但对宏观不利因素的担忧仍令该保险公司的投资组合承压，其中76%为固定收益资产，包括固定收益资产。现金，合同H股估值。关于资产压力和精算变动。根据基本假设，我们根据基于Gordon Growth的P/EV—RoEV调整目标价，并与股息贴现模型（DDM）交叉检查。新的成交价为13.7港元，即24E财年市盈率为0.3倍，24E财年市盈率为0.7倍（图5）。维持买入评级。