科笛-B(02487.HK)：毛发及护肤产品线快速起量 在研管线顺利推进

2023 年业绩符合我们预期

公司公布2023 年业绩：收入1.38 亿元，同增1.26 亿元；净亏损19.64 亿元（vs 22 年净亏损5.56 亿元），剔除可转换可赎回优先股公允价值亏损、上市开支、以股份为基础的付款开支后，调整后的经营性净亏损为3.29 亿元。

业绩符合此前预告及我们预期，收入高速增长主要受益于毛发及护肤产品线的快速放量。

发展趋势

1、毛发及护肤产品线快速起量，毛发第二增长曲线成功培育。分产品线看：

①毛发：23 年收入超0.96 亿元，同比+933%，收入占比约70%，主要由明星单品法国小白管拉动，小白管自22 年12 月上市以来累计销量超60 万瓶，位列天猫/京东海外皮肤用药Top1；此外，酮康唑发用洗剂、青丝几何二硫化硒洗剂等新品成功培育，除小白管外的其他产品在毛发品类的收入贡献提升至23 年的约27%；同时，用户粘性持续提升，天猫科笛海外旗舰店复购率从23 年初的约20%提升到23 年末至今超30%。②护肤：23 年收入超0.41亿元，收入占比约30%，9 月起在国内市场独家代理美国高端高功效护肤品牌欧玛，销售额快速爬坡，充分验证团队商业化能力。

2、产品结构变化导致毛利率阶段性承压，规模效应带动净亏损率收窄。23年公司毛利率同比-18.2ppt至51.6%，主因尚处培育初期、毛利率偏低的护肤品牌欧玛收入占比提升。费用端， 销售/管理/ 研发费用同比分别+480%/+85%/+19%至2.1/1.9/2.2 亿元，增幅均显著低于收入增速，主因商业化进程持续推进带动规模效应显现，叠加运营效率提升。最终公司净亏损19.64 亿元，调整后的经营性净亏损为3.29 亿元，净亏损率有所收窄。

3、多管线研发进展顺利，看好中长期成长空间。据公司公告：①脱发：外用非那雄胺（CU-40102）NDA 于24 年1 月获得受理，甲状腺激素受体激动剂（CU-40101）于23 年11 月完成I 期临床；②局麻：利多卡因丁卡因（CU-30101）于24 年1 月完成III 期临床；③局部脂肪管理：重组突变胶原酶（CU-20401）颏下脂肪堆积管理适应症II 期临床于24 年1 月完成首例受试者入组，腹部脂肪堆积管理适应症于24 年2 月完成I 期临床；④皮肤：外用米诺环素（CU-10201）NDA 于23 年9 月获受理，并被纳入优先审评品种，我们认为有望加速审批进程；外用新型小分子药剂（CU-10101）于24 年3 月IND申请获受理。我们看好公司迈向皮肤管理平台的中长期成长空间。

盈利预测与估值

考虑到公司商业化进程超预期，我们上调2024 年收入预测22%至2.8 亿元，维持2025 年收入预测；同时考虑到品牌培育期成本及费用投放增加，维持2024-25 年盈利预测。维持跑赢行业评级，根据DCF 模型，维持目标价12.7港元，较当前股价有61%的上行空间。

风险

产品商业化不及预期；临床进展不及预期；发生医疗事故的风险。