用友（600588）：基础设施改善但高研发资本仍受关注

用友公布了23财年第四季度和全年财务业绩。2013年第四季度营收为人民币41亿元，同比增长12%(第四季度：-8%)，但低于彭博社普遍预测的8%，净收入为人民币6300万元，低于普遍预期的人民币9.25亿元。在我们看来，营收和净利润的下滑可以分别归因于大型企业业务营收增长慢于预期和成本控制逊于预期。研发资本化率已经很高且不断上升(2023年为50%)，云服务占云收入的比例仍然较低(33%对金蝶为63%)，这仍是一个令人担忧的问题，这可能表明长期盈利前景黯淡，尽管用友已显示出基本面持续复苏的趋势，2023年新合同价值同比增长17.6%(2h23年后超过26%)，订阅合同负债同比增长38.8%。我们将TP下调至12.33元，以3.7倍2024E EV/销售额(之前为6.0倍)计算；保持不变。

基本面正在复苏，但速度慢于市场

期望。重组影响了用友2023年的财务业绩，特别是来自大型企业的收入，但影响正在逐渐消退。管理层强调了基本面的持续复苏：大型企业产生的收入在23财年下半年同比增长12%(而23年第一季度为-9%)，大型企业新合同价值在23财年下半年同比增长30%以上。2023年下半年，云服务总收入为47亿元人民币，同比增长17.0%(2h23：2.0%；2h22：6.3%)，占总收入的74%(2h22：71%)。

较高的研发资本和较低的ARR仍占云收入的百分比

令人担忧。虽然用友的ARR增长保持健康(同比增长15%至人民币24亿元)，但ARR仅占云收入的33%(2022年：32%)，这意味着用友的大部分云收入不是以订阅的方式收费的，本质上也不是重复的，这可以解释为用友的客户组合偏向大型企业(占2023年云服务收入的67%)。此外，2023年，随着用友继续开发云原生产品，该公司的研发支出同比增长10%，达到32亿元人民币。然而，研发资本化率上升到创纪录的50%(2021/2022年为36/48%，2023年为32%)。在我们看来，用友需要提高ARR贡献，进一步优化研发资本，以推动更好的长期盈利前景。

将TP降至12.33元，并维持持有。我们降低2024-2025E

营收增长2%，净利润预期增长19-36%，反映云收入增长低于预期，盈利能力改善慢于预期。维持持有，新的目标价格为人民币12.33元，基于3.7倍2024E电动汽车/销售额，与两年平均减去两个S.D.保持一致。