YONYOU(600588):FUNDAMENTALS IMPROVING BUT HIGH R&D CAPITALIZATION REMAINS A CONCERN

用友公布了23第四季度和全年财务业绩。23年第4季度收入为41亿元人民币，同比增长12%（22年第4季度：-8%），但低于彭博社共识预测8%，净利润为6300万元人民币，低于共识的9.25亿元人民币。我们认为，收入和净利润的下滑分别归因于大型企业业务收入增长低于预期和成本控制低于预期。已经很高且不断提高的研发资本化率（2023年为50%）且云服务ARR占云收入的百分比仍然较低（金蝶为33%，金蝶为63%）仍然令人担忧，这可能表明长期盈利前景受到抑制，尽管用友已表现出基本面持续复苏的趋势，2023年新合同价值同比增长17.6%（2023年下半年同比增长>26%），订阅合同负债同比增长38.8%。根据3.7倍2024年电动汽车/销量（为6.0倍），我们将TP下调至人民币12.33元;维持持有状态。

基本面复苏仍在继续，尽管慢于市场

期待此次重组影响了用友2023年的财务业绩，尤其是大企业的收入，但影响正在逐渐消退。管理层强调了基本面的持续复苏：2023年下半年大型企业的收入同比增长12%（2023年上半年同比增长-9%），2023年下半年大型企业的新合同价值同比增长超过30%。2023年下半年，云服务整体收入为人民币47亿元，同比增长17.0%（2023年上半年：2.0%; 2022年下半年：6.3%），占总收入的74%（2022年下半年：71%）。

高研发资本化和低ARR，占云收入的百分比仍然存在

一个担忧。尽管用友的ARR增长保持健康（同比增长15%至24亿元人民币），ARR仅占云收入的33（2022年：32%），这意味着用友的大部分云收入不是以订阅方式收取的，并且本质上不是经常性的，这可以通过用友的客户结构偏向大型企业（占2023年云服务收入的67%）来解释。此外，2023年，随着公司继续开发云原生产品，用友研发支出同比增加10%，达到32亿元人民币。不过，研发资本化率升至50%的历史新高（2021/2022年为36/48%，2023年金蝶为32%）。我们认为，用友需要提高ARR贡献并进一步优化研发资本化，以推动更好的长期盈利前景。

将TP下调至人民币12.33元并维持持有。我们下调2024- 2025年E

收入增长2%，净利润预测增长19-36%，反映云收入增长低于预期和盈利能力改善低于预期。维持HOLD，新目标价格为人民币12.33元，基于3.7x 2024年电动汽车/销量，与两年平均值减两标准日一致