安踏体育（2020.HK）：健康FY24E Outook DESPITE MAGIN DRGS

我们仍然认为安踏是我们行业的首选，这要归功于它健康的品牌周期(安踏和FILA品牌都在经历扭亏为盈，而Descente和Kolon则继续热销)。随着更多新产品的推出(在3月份的Kyrie Irving鞋子之后)和更容易的基础，我们预计未来零售额增长将出现连续改善。运营利润率可能会受到与奥运会相关的更高营销的拖累，但部分抵消了来自AMER的更高收益。我们维持买入，因为其扭亏为盈，估值不高，为16倍的2014财年市盈率

营业数字YTD仍在管理层预期之内。

管理层提到，由于高基数和不利的天气，2024年1-2月的零售额增长不到10%，但这完全在他们的预期之内，而且过去两周的趋势已经有所改善。

我们对2014财年的前景仍持乐观态度，但运营利润率可能暂时受到与奥运会相关的A&P支出的拖累。

在增长方面，管理层强调了安踏和FILA/Descente/Kolon在2014财年的10%-15%/20%+/30%+增长(与其对FY23-26E的长期指引相同)，支持：1)安踏的新产品发布(Kyrie Irving在24季度推出更多新的篮球系列)，2)高端购物中心和安踏冠军系列门店的健康增长(增加户外和商务休闲SKU)，3)安踏的海外扩张，4)FILA门店升级的加速，5)电子商务增长反弹，6)加快门店扩张(针对所有品牌)等。

在利润率方面，我们预计安踏GP利润率将进一步改善，原因是线下和线上渠道的库存都有所改善，而我们预计FILA将保持持平。虽然管理层重申了安踏/FILA的运营利润率指引为20%+/25%+，但我们预计，由于奥运会相关营销的跃升(整体A&P支出占总销售额的比例可能高达12%)，2014财年的运营利润率将略有正常化至24.1%(23财年为24.6%)。对于NP利润率，我们预计在2014财年将进一步提高到17.8%(23财年为16.4%)，这要归功于Amer Sports的有意义的净利润贡献(2024年3月IPO后约4亿元人民币的净利润分享和16亿元人民币的一次性非现金资本收益)。

维持买入，但将TP削减至101.73港元，基于20x FY24E市盈率(滚动