固生堂（02273.HK）：线下业务稳健增长，业务持续扩张

固生堂公布2023年营收23.2亿元人民币(同比增长43%)，净利润2.52亿元人民币(同比增长39%)。剔除一次性项目，其调整后净利润达到3.04亿元人民币(同比增长53%)，符合我们的预期及其盈利预警(2023年调整后净利润同比增长49%-54%)。鉴于强劲的增长势头，我们将24E年度调整后每股收益从1.50元人民币上调至1.66元人民币(同比增长30%)，将25E年度调整后每股收益从1.96元上调至2.22元人民币(同比增长34%)，并预测26E年度每股收益为2.90元人民币(同比增长31%)。基于贴现现金流模型，我们将目标价从70.6港元下调至62.8港元(35x24E市盈率)。在上涨44%的情况下，我们维持买入评级。

线下业务快速增长。在渠道收入方面，2023年线下业务收入同比增长49%，达到20.4亿元人民币，线上业务收入达到2.86亿元人民币(同比增长10%)，分别占其总收入的88%和12%。至于按业务类别划分的收入，提供医疗解决方案及销售医疗保健产品的收入分别达22.9亿元人民币(同比增长43%)及3600万元人民币(同比增长26%)，分别占2023年总收入的98%及2%。

稳定的ASP和下降的销售费用比率。2023年客户访问量和新客户数量分别达到430万人次(同比增长46%)和803,973人次(同比增长46%)。此外，客户退货率从2022年的64%上升到2023年的65%。2023年，该公司每次客户访问的平均支出同比略有下降2%，至541元人民币(2022年为552元人民币)。此外，2023年的年均支出同比增长5%，达到人民币1,937元(2022年为人民币1,845元)。2023年，其混合毛利率同比下降0.62个百分点，至30.1%，医疗保健解决方案提供的毛利率保持相对稳定，为约30.1%。2023年，该公司的销售费用收入比同比下降0.65个百分点，至12.1%。

期待进一步扩大业务网络。截至2023年底，该公司已运营56家医疗机构。2023年，该公司收购了7家医疗机构(昆山明泰、无锡利通丰、宝中塘老山、宝中塘峨山等)和2家自建(佛山禅城、福州陆义)，进入两个新城市(武汉和昆山)。此外，该公司近日宣布持有宝中堂新加坡100%股权，进军海外市场。该公司预计2024年通过并购和自身建设，在其业务网络中增加10-15家新店，进入3-5个新城市，进一步扩大其业务网络。此外，该公司还获得了七种中药院内制剂的注册批准，我们预计未来中药院内制剂将为销售贡献力量。

维持买入。鉴于强劲的增长势头，我们将24E年度调整后每股收益从1.50元人民币上调至1.66元人民币(同比增长30%)，将25E年度调整后每股收益从1.96元上调至2.22元人民币(同比增长34%)，并预测26E年度每股收益为2.90元人民币(同比增长31%)。基于贴现现金流模型，我们将目标价从70.6港元下调至62.8港元(35x24E市盈率)。在上涨44%的情况下，我们维持买入评级。

风险。并购和自建医疗机构的进展低于预期，医生流失，来自其他中医医疗保健提供商的竞争加剧。