国泰君安(601211)：IPO承销逆势增长 股基交易市占率稳中有升

事件：国泰君安公布2023 年报，业绩符合预期。公司2023 实现营收361.4 亿元/yoy+2%；归母净利润93.7 亿元/yoy-19%（主因2022 年华安基金股权重估收益产生较大规模非经常性损益）；23 年扣非归母净利润87.2 亿/yoy-8%。4Q23 单季营收91.1 亿元/yoy+4%/qoq+5%；单季扣非归母净利润7.9 亿元/yoy-52%/qoq-69%。期末扣非ROE 5.56%/yoy-0.89pct。

收入拆分：投资及资管业务线表现亮眼。2023 年国泰君安各业务收入/yoy 如下：经纪67.9 亿/-11%、投行36.9 亿/-15%、资管41.0 亿/+149%；净利息28.0 亿/yoy-41%、净投资104.8 亿/yoy+47%。收入占比：投资收益36%、经纪24%、投行13%、资管14%、净利息10%（不含其他手续费及长股投）。主营收贡献：投资净收入正向拉动主营收18.5pct，资管业务拉动主营收8.1pct。4Q23 扣非净利润同环比大幅下滑主因单季管理费率（管理费/主营收）高达66.9%/yoy+9.9pct/qoq+16.8pct。

关注：新任董事长/总裁对资本市场认知深刻。根据公司公告，公司于23 年底至24 年初经历董事长、总裁更替。董事长朱健先生此前任职于上海证监局、国泰君安（副总裁）、上海银行（行长）；总裁李俊杰先生自2021 年起于国泰君安历任人力资源总监、投行事业部总裁、财富管理委员会总裁。新上任领导均有丰富的资本市场从业经验，对证券业面临转型局势有更深刻的认知，后续在新领导班子带领下国君业绩/风控等各方面表现可期。

股基交易市占率稳中有升，零售富裕客群基础不断夯实。根据年报，2023 年末国泰君安个人资金账户数1784.3 万户/较22 年底增长14%，其中，富裕客户及高净值客户数35.11万户/较22 年末增长3.6%。零售业务：2023 年国泰君安股基交易市占率4.76%/较22年末提升0.23pct。基金投顾：国君的“君享投”2023 年末客户资产保有规模达到127.3亿元/yoy+122.5%，实现跨越式增长。随着公司加快构建“投顾驱动、科技赋能”的财富管理模式，投行+投资向财富管理引流高净值客户，未来国君财富管理业务优势可稳固。

并表华安基金增厚资管业务，“一参一控一牌”在途。1）并表华安基金，国君补足公募短板后资管业务业绩亮眼，2023 年国君资管业务收入yoy+149%，期末华安基金非货基规模3,369 亿元/较年初+4%/行业排名13。2）国泰君安拟收购国联安49%股权：期末国联安基金非货规模1050 亿元/位于行业第40/199。考虑到国泰君安控股华安基金51%股权，国泰君安资管于2020 年获批公募资格，若此次国联安股权收购顺利，国泰君安将在公募基金领域拓宽版图，将实现“一参一控一牌”大资管全面布局。

投行事业部制改革显成效，IPO 市占率同比增长。根据Wind 数据，股权融资：23 年国泰君安IPO 承销22 单承销规模317 亿/yoy+3%，市占率8.8%/yoy+2.94pct；23 年国泰君安再融资承销25 单，承销规模171 亿/yoy-66%，市占率3.2%/yoy-2.73pct。债务融资：23 年国泰君安债承10489 亿/yoy+29%（行业yoy+26%），保持行业第5。监管严把IPO 准入，短期内存量项目成为投行胜负手，国君股权储备丰富。目前（2024/3/28）国泰君安进行中IPO 排队项目32 单/再融资17 单。公司明确中长期投行转型方向：1）向产业投行转型，聚焦半导体、TMT、医药、生物健康、高端设备制造等重点产业；2）打造综合投行，打通投行+的生态，国泰君安于24 年年初成立家族企业办公室，后续期待投行对财富管理的引流、客户交叉销售成效。

投资分析意见：下调盈利预测，维持增持评级。我们选取净资产规模与国泰君安相近的上市券商作为可比公司：华泰证券、中国银河、海通证券、广发证券。根据Wind 一致预测，平均2024E BPS 为14.82 元/股，可比券商2024E PB 均值为0.84 倍。考虑到国泰君安2023 年 IPO 业务逆势增长，经纪业务股基交易市占率有所提升，新上任管理层金融从业经历丰富，董事长出身监管机构，后续公司基本面有望持续稳固改善。给予国泰君安对标券商24E 平均PB 10%溢价（0.93 倍），对应目标价为16.02 元/股，较2024/3/28 收盘价上涨空间为12.4%，维持增持评级。预计公司24-26E 归母净利润103、117、135 亿（原预测24-25E134、152 亿），同比分别+10%、+13%、+15%。

风险提示：经济下行；流动性收紧；居民资金入市进程放缓；2024/1/5，证监会对国泰君安证券股份有限公司采取出具警示函措施。