药明生物(2269.HK)：商业化生产持续扩张 综合项目数稳步提升

事件：公司发布2023 年业绩公告，实现收入170.3 亿元（YOY+11.6%）；实现归母净利润34.0 亿元（YOY-23.1%），实现经调整纯利49.5 亿元（YOY-2.0%），符合预期。

点评：

非新冠业务稳健增长，欧洲业务快速扩张。23 年尽管受多重因素影响导致公司收入增速较往期有所下滑，但非新冠业务收入保持稳健增长，同比增长37.7%至165.1 亿元。公司新增项目数从23 年二季度开始恢复，四个季度分别新增8/38/15/71 个项目。按地区划分非新冠业务发展情况，北美/欧洲/中国/其他地区分别实现收入同比增长20.2%/+172.4%/-1.2%/+37.7%。欧洲成为公司收入保持稳健增长的主要贡献地。

商业化项目持续增厚，ADC 项目快速扩张。23 年公司综合项目数达698 项，依靠“win-the-molecule”战略赢取18 个外部项目，包括7 个三期临床项目及2个商业化项目。公司商业化项目已达24 个，其中非新冠项目为16 个（2022 年为11 个）。三期及商业化项目的非新冠收入同比增长101.7%，表明公司M 端（商业化生产）逐步发力。此外，公司的ADC 业务也保持高速增长，项目数同比增长52.1%至143 个，其中21 个项目处于临床II/III 期，并有5 个PPQ 项目预计即将提交新药上市申请。

24 年以来新增项目势头良好，海外产能逐步爬坡。截至2024.03.22，公司新增项目数为25 个，远高于去年Q1 的8 个。随着全球生物技术融资情况的持续改善复苏，以及美联储24 年重回降息周期，CXO 行业beta 有望迎来改善，药明生物也将从中获益。此外，公司爱尔兰基地产能爬坡超预期，24 年有望实现盈亏平衡，25 年产能接近满产。海外产能利用率爬坡将改善公司毛利率水平，公司利润端增速将快于收入端增速。

盈利预测、估值与评级：公司是大分子CDMO 龙头，考虑到全球生物技术投融资恢复及美国生物法案仍有不确定性，下调24-25 年归母净利润预测为40.40/47.42 亿元（分别下调1.9%/15.4%）,新增26 年归母净利润预测为53.89亿元，对应PE 为13/11/10 倍，维持“买入”评级。

风险提示：公司产能扩张计划或不及预期；生物药CDMO 市场的竞争程度加剧；地缘政治风险或影响海外收入。