农夫山泉(9633.HK)：23H2业绩环比提速 茶饮料增长亮眼

事件：农夫山泉发布2023 年年报，23 年实现营业收入426.7 亿元，同比+28.4%；归母净利润120.8 亿元，同比+42.2%。其中，23H2 实现营业收入222 亿元，同比+33.4%；归母净利润63 亿元，同比+62.2%。

茶饮料收入延续高增，包装水收入稳健增长。

23H2 公司收入同比+33.4%，环比23H1 提速。分品类看，包装饮用水业务23 年实现收入202.62 亿元，yoy+10.9%，保持稳健增长。饮料业务中，茶饮料收入延续高增，23 年实现收入126.59 亿元，yoy+83.3%，主要系无糖化消费趋势下大单品[东方树叶]持续放量；功能饮料23 年实现收入49.02 亿元，yoy+27.7%，主要系疫后消费者户外运动场景恢复，产品需求提升；果汁饮料23 年实现收入35.33 亿元，yoy+22.7%；包括苏打水、咖啡饮料等在内的其他产品23 年实现收入13.11 亿元，yoy-3.1%。23 年茶饮料收入占比提升8.9pcts 至29.7%，包装水/功能饮料/果汁饮料/其他产品收入占比分别为47.5%/11.5%/8.3%/3.0%。

成本压力缓解，优化费用投放效率，盈利能力持续提升。

23 年公司毛利率为59.5%，yoy+2.1pcts，主要系纸箱、标签及部分原料采购价格同比下降。24 年公司会持续跟踪原物料价格变动，并适时锁定价格，预计24H1 毛利率同比相对稳定。23 年销售费用率为21.8%，yoy-1.7pcts，主要系供应链成本优化，随着靠近水源地的工厂不断建成投产，仓储和物流费用优化降低了分销开支占比。23 年管理费用率为5.1%，yoy-0.5pcts，主要系收入增长带来的规模效应摊薄管理费用。23 年其他收入及收益同比增长7.7%，主要系定期存款带来的利息收入增加。综合来看，23 年公司归母净利润率为28.3%，yoy+2.8pcts。

茶饮料维持亮眼表现，看好东方树叶长期表现。

分板块看，2023 年公司茶饮料板块表现亮眼，收入同比增长83.3%，铺货率和覆盖网点数取得较快增长。[东方树叶]随着健康化无糖茶趋势的明确而进入放量期。[东方树叶]产品矩阵不断丰富，23 年2 月推出900ml 大瓶装，23 年5 月推出黑乌龙口味，公司较强的研发创新能力帮助其不断巩固在茶饮料中的行业龙头地位。[东方树叶]网点覆盖率与头部品牌比仍有差距，未来还有进一步提升空间。包装水方面，23H2 公司升级了4L 装天然水产品的“把手瓶”，深化其厨房水定位，进一步拓宽了使用场景。

24 年开年以来的销售表现基本符合公司预期，3 月舆情事件对线上产品销售产生一定扰动，对传统渠道影响较小，公司以线下渠道为主，预计影响整体有限。全年来看，户外消费场景的进一步恢复下有利于公司业绩的增长。

盈利预测、估值与评级：考虑到茶饮料尤其是[东方树叶]增长亮眼，且仍处于无糖茶行业快速扩容期，我们上调农夫山泉2024-2025 年归母净利润预测分别至129.23/145.36 亿元（分别较前次+7%/+5%），引入2026 年归母净利润预测为162.24 亿元。当前股价对应2024-2026 年PE 分别为33x/29x/26x。公司作为优质饮料龙头企业，护城河深厚，我们看好公司的长期发展潜力。维持“增持”评级。

风险提示：市场竞争超预期；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。