农夫山泉(09633.HK)：净利率再创新高 短期波动恰是布局良机

公司2023 年茶饮料增长超预期，东方树叶受益铺货率提升以及大包装产品贡献，饮料类收入占比首次超过包装水。得益于优秀的成本费用控制能力，以及结构贡献，公司净利率再创新高。展望24 年，短期风波不改核心优势，东方树叶持续向下沉市场渗透，预计仍是未来1-2 年的增长推动，结构贡献下盈利表现有望继续超预期，我们给予24-25 年EPS 预测为人民币1.28、1.49 元，给予目标价港币50 元，对应24 年35 倍PE，上调至“强烈推荐”评级。

事件：公司披露2023 年业绩公告，2023 年实现收入426.7 亿元，同比增长28.4%，实现归母净利润120.8 亿元，同比增长42.2%。其中H2 实现收入222.0 亿元，同比增长33.4%，实现归母净利润63.0 亿元，同比增长62.2%，收入、利润增长超预期。公司2023 年拟派发每股人民币0.75 元的股息，合计约84.3 亿元，分红比率约70%。

东方树叶增长超预期，饮料占比首次超过包装水。23 年包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现收入202.6/126.6/49.0/35.3/13.1 亿元，分别同比+10.9%/+83.3%/+27.7%/+22.7%/-3.2% ， 其中H2 分别同比+10.2%/+104.9%/+34.7%/+15.2%/+1.6%，茶饮料增长提速明显，主要系东方树叶超预期，无糖茶风口来临，东方树叶作为第一品牌最为受益。公司持续推动东方树叶铺货率提升，23 年推出黑乌龙新口味以及900ml 畅饮装新品，大包装满足更多场景的饮用需求。疫情后尖叫受益电解质水概念的普及，维他命水推出两款更潮流的新口味，功能饮料收入增速恢复。果汁饮料下半年增速有所放缓，一定程度受春节较晚影响，农夫果园和NFC 果汁节假日聚饮场景较多，其他产品收入有所下滑主要系公司聚焦策略。茶饮料高速增长带动下，2023 年公司饮料收入占比首次超过包装水。

净利率再创新高，结构贡献值得重视。23 年公司实现毛利率59.6%，同比提升2.1pcts（H2 提升3.3pcts），主要受益纸箱、标签及部分原料采购成本下降。受益供应链优化、物流仓储成本下降，23 年销售费用率下降1.7pcts（H2下降4.6pcts），管理费用率5.1%，同比下降0.5pct，23 年实现净利率28.3%，同比提升2.8pcts，再创新高，H2 净利率提升5.0pcts，幅度较高主要与成本波动以及下半年茶饮料翻倍增长有关。屡创新高的净利率除了公司优秀的成本费用管控能力外，我们认为结构贡献也值得重视，从分部业绩看，23 年包装水/ 茶饮料/ 功能饮料/ 果汁饮料分部经营利润率分别为36.3%/44.4%/42.2%/26.8%，同比提升1.0/4.5/2.2/6.6pcts，饮料业务盈利更高、增速更快，而且每个品类自身生产、分销效率也在提升，多重利好共振。

24 年展望：茶饮料继续下沉，盈利能力保持稳定。24 年公司各品类维持双位数以上增长目标，开年以来销售符合预期，3 月份舆论风波短期对电商、商超等渠道销售有一定影响，考虑到东方树叶仍在快速下沉铺货，功能饮料、果汁饮料增速恢复，预计全年收入继续快速增长。利润端，PET 等原材料成本波动不大，公司会根据行情锁定价格，预计24 年毛利率稳定。虽然无糖茶竞争在加剧，但公司对价格投入较为谨慎，考虑到结构上的正向贡献，预计24年净利率保持稳定。

投资建议：短期风波不改长期竞争力，业绩持续超预期消化估值，上调至“强烈推荐”评级。舆论风波或影响短期销售，但公司长期坚持产品打造、渠道建设以及消费者教育上的投入，核心竞争优势不变。东方树叶当前铺货率与行业头部品牌仍有差距，持续向下沉市场渗透，预计仍是未来1-2 年的增长推动，结构贡献下盈利表现有望继续超预期，我们给予24-25 年EPS 预测为人民币1.28、1.49 元，给予目标价港币50 元，对应24 年35 倍PE，上调至“强烈推荐”评级。

风险提示：新品拓展不及预期、原材料成本上涨、行业竞争加剧、舆论风波影响等。