绿城服务集团（2869.HK）：高派息率得益于强劲现金流

绿城服务(Greentown Service)2023年营收同比增长17.1%，至人民币174亿元，与我们的预期一致。特别是，得益于一项新的股权合作，社区生活服务收入的同比增长更快，达到25%，其中不包括该部门的收入同比增长15.6%。毛利率增长0.6个百分点至16.8%，比我们的预期高出0.3个百分点，这是因为除技术服务外，所有细分市场的毛利率都有所增长。SG&A占收入的百分比也下降了0.3个百分点，比我们的预期低0.7个百分点。因此，我们计算出核心净利润同比增长32%，达到7.21亿元人民币。由于提供了对北京一家零售公司的商业投资，报告的净利润仅同比增长10.6%，至人民币6050亿元，分别比中银国际和市场预期低7.0%和13.8%。贸易和其他应收账款同比增长6%，低于收入增长。营业现金流达到14.4亿元人民币，超过净利润。股息支付率从2016-22年的平均51%上升到2023年的73%。基于对住宅GFA扩张和VAS收入增长的更谨慎假设，我们将2024-25e年度的核心每股收益分别削减了3.2-8.6%。GS通过体面的第三方扩张以及利润率和现金流的改善，实现了高质量的增长。维持股票的买入评级。

评级的关键因素

2023年新签约金额为43.2亿元人民币，低于2022年的45.8亿元人民币，但高于2022年S的40.9亿元人民币(不包括与信达的合作业务)。在新增合同额中，非住宅项目占比从2022年的43.5%上升到46.9%。住宅项目平均管理费从2022年的S 3.2元/平方米/月提高到2023年的S 3.24元/平方米/月。住宅项目现金回收率从2022年的S 93.3%提高到2023年的S 95.2%。2024年，管理层的目标是获得至少40亿元人民币的新合同价值。

社区生活服务收入同比增长25.0%，达到35.7亿元人民币，部分得益于股权合作。剔除此类影响，该部门的收入增长了16.8%。GS正在重新专注于在其管理的社区范围内更有利可图的商业模式，并关闭亏损的业务部门。该公司的目标是在2024年将其专业产品线的毛利率提高1%。

评级的主要风险

第三方市场拓展竞争可能加剧。

估值

我们将估值滚动至2025E，并将目标市盈率从15倍下调至13倍，考虑到较高基数下的较低增长。该股目前的市盈率为8.6倍，收益率为8.4%。我们认为，鉴于GS的高质量增长以及利润率和现金流的改善，这样的估值是有吸引力的。