京东集团-SW(9618.HK)：NON-GAAP净利增9.9%超预期 加码股东回报

京东集团3 月6 日公布2023 年4Q23 业绩公告，4Q23 实现收入3061 亿元，同比增长3.6%；Non-GAAP 净利润达84 亿元，同比增长9.9%。

股利支付与股份回购：公司董事会已批准年度现金股利，股利总额约为12 亿美元，超出2023 年的10 亿美元；同时批准一项新股份回购计划，在截止2027年3 月的末来36 个月内，回购价值不超过30 亿美元的股份。

简评：

公司4Q23 收入同比增长3.6%。家电3C 同比增长6.1%，大快消同比增长0.2%。

4Q23 服务收入同比增长3.0%至596 亿元，其中物流及其他服务同比增长8.1%，平台及广告同比减少4.0%。我们认为，公司内部改革已见成效，结构看：

（1）1P 业务：日用百货品类收入停止了连续三季度下滑的趋势，实现0.2%增长，电子产品及家用电器品类收入增长6.1%，继续保持高于同行业水平。

（2）3P 业务：全年商家数同比三位数增长，同时3P 订单数和3P 活跃用户数同比持续增长。

（3）4Q23 公司在真低价、真补贴、真投入下收入同比增长3.6%，且零售OPM2.6%同比升0.4pct，内部改革成效显著。

1.财务分析

4Q23 收入3061 亿元同比增长3.6%，Non-GAAP 净利润84 亿同比增长9.9%；2023 年全年收入10847 亿元同比增长3.7%，Non-GAAP 净利润352 亿元同比增长24.8%。

（1）用户&商家：2023 年京东“双11”成交额、订单量、用户数齐创新高，采销直播观看总人数突破3.8 亿；“9 块9 包邮”、“京东百亿补贴”、“京东秒杀”等活动为品牌和商家打造了更多销售增量场。

（2）直销：4Q23 直销收入2465 亿元，同比增加3.7%，其中家电3C 同比上升6.1%，大快消同比上升0.2%。

（3）服务：4Q23 服务收入596 亿元，同比增长3.0%，占比总收入增至19.5%；其中平台及广告236.3 亿元同比下降4.0%，物流及其他收入359.5 亿元同比增长8.1%。

毛利率略升，履约费用率略降。4Q23 毛利率14.21%，同比增加0.16pct；履约费用率5.65%，同比下降0.07pct。

运营提效，费用管控良好。4Q23 营销费用率4.3%，同比增加0.2pct，主要是由于推广活动的支出增加；研发费用率1.4%，同比减少0.1pct；行政管理费用率0.8%，同比减少0.4pct，主要是由于股权激励费用减少。

Non-GAAP营业利润率同比持平， Non-GAAP净利润同比增长9.9%。4Q23Non-GAAP营业利润77.93 亿，利润率2.5%，同比持平。分部，京东零售4Q 营业利润率2.6%，与4Q22 的3%相比，有所降低；新业务与达达4Q 亏损7.95 亿元，但经营利润率亏损幅度同比减少6.6%；京东物流4Q 盈利13.3 亿元、盈利率2.8%，同比增加0.7pct。4Q23归母净利润79.4 亿元，Non-GAAP 净利润84 亿元，同比增长9.9%，Non-GAAP 净利率2.7%，同比增0.1pct。

现金流状况：4Q23 经营现金流净额为196.13 亿元，剔除经营现金流中京东白条等影响，4Q23 自由现金流为132.99 亿元；期末现金、现金等价物及受限制现金793.98 亿元，同比下降6.72%。

2. 盈利预测与估值

2.1 预计2024-2026 年Non-GAAP 净利润同比各增长5%、11%、10%基于上文分析，我们对公司的财务预测做出以下主要假设。

（1） 预计2024-2026 年零售收入各同比增长5.46%、6.93%、4.80%，其中家电3C 同比各增长4.59%、5.00%、4.00%，日用百货同比各增长6.88%、10.00%、6.00%；

（2） 预计2024-2026 年服务收入各同比增长11.51% 、9.36%、9.53%，其中佣金及推广收入同比各增长9.38%、10.23%、7.56%，物流及其他服务收入同比各增长12.91%、8.81%、10.80%；

（3） 预计2024-2026 年毛利率各15.05%、15.03%、15.37%，履约费用率维持5.95%，营销费用率维持3.76%，技术及内容费用率维持1.51%。

综上，整体预计公司2024-2026 年总收入各11568、12428、13147 亿元，增速各7%、7%、6%； Non-GAAP 净利润各368、408、447 亿元，各增长5%、11%、10%。

2.2 分部估值给以合理价值区间H 股125-160 港元/股考虑到业务结构，我们对公司给以分部估值，估值方法如下：

（1） 给以2024 年零售业务8-12xPE，对应285-427 亿美元；（2） 给以旗下京东工业品等子公司参考最新一轮投后估值及持股比例，测算相应权益估值；京东物流和京东健康取2024/03/27 市值进行权益估值。

综上，给以公司2024 年整体合理市值区间506-648 亿美元，3963-5077 亿港元，对应H 股合理价值区间125-160 港元/股，给予“优于大市”评级。

风险提示：行业竞争加剧；新业务不及预期；基础设施规模经济不显著。