比亚迪（1211.HK）：23财年盈利质量良好

尽管比亚迪23财年第四季度的毛利率下降了0.9个百分点，但其盈利质量仍然很高。在竞争比预期更加激烈的情况下，我们将2014财年的销量下调了3%，至360万台，净利润下调16%，至330亿元人民币。

尽管如此，我们认为，得益于海外扩张、更多优质产品和较少的财务负担，比亚迪2014财年的收益可能具有弹性。我们认为，投资者可能会青睐盈利稳健的电动汽车制造商，因为它们更有可能经受住日益激烈的竞争。

盈利质量仍然很高。比亚迪2013财年的净利润处于此前290亿至310亿元人民币的初步盈利区间的中端。第四季度毛利率为21.2%，比我们之前的预测低约0.5个百分点。2013财年，研发支出为400亿元人民币，约占收入的6.6%，为历史最高水平。

比亚迪在23财年的研发投资仅占其总投资的1%。比亚迪还加速了其固定资产的折旧。在我们看来，这样的收益质量为2014财年的收益奠定了基础。

2014财年展望。我们将2014财年的销量预测下调了10万辆，至360万辆，GPM下调0.6个百分点，至19.5%。因此，我们将2014财年的净利润削减了16%，至人民币330亿元，这意味着每辆车的净利润为人民币9200元。我们认为，比亚迪2014财年的收益可能比一些投资者预期的更具弹性，因为它在23财年几乎没有财务负担。24-25财年固定资产资本支出的速度值得关注，因为比亚迪应该意识到潜在的产能过剩风险。

海外扩张、高端市场和广告仍是利润率和利润的关键

股价。我们仍然认为，比亚迪很可能在自动驾驶(AD)方面赶上同行。在全球汽车工业发展史上，贸易壁垒始终存在。在我们看来，在没有强大的国内品牌的情况下，比亚迪在海外市场扩张的道路是正确的，任何汽车制造商都需要时间来打入强大的国内品牌的市场。

收益/估值。我们维持买入评级，但将目标价从290港元下调至262港元，仍基于我们修订后的24E财年每股收益的20倍。我们认为，投资者可能更喜欢中国的盈利电动汽车制造商，因为它们更有可能在竞争比以往任何时候都更快的情况下长期生存。我们评级和目标价面临的主要风险包括销售量和利润率下降，以及行业评级下调。