农夫山泉(09633.HK)2023年报点评：茶饮突破百亿 盈利超出预期

事项：

农夫山泉发布2023 年年报，23 年全年实现主营收入426.67 亿元，同增28.4%；归母净利润120.79 亿元，同增42.2%。23H2 实现主营收入222.05 亿元，同增33.4%；归母净利润63.04 亿元，同增62.2%。

评论：

多品类取得双位数增长，即饮茶增长再度加速。23H2 包装水实现营收98.20亿，同增10.2%，主要系消费场景稳步复苏，公司亦通过4L 把手装升级回归拓展消费场景。23H2 饮料营收同增60.3%至123.85 亿，体量首次超越包装水。分品类看，23H2 即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料营收73.73/24.45/18.47/7.20 亿元，同比+104.8%/+34.7%/+15.2%/+1.6%。即饮茶增长再度加速，主要系东方树叶通过渠道铺货、包装与口味拓展持续引领行业增长；功能饮料受益于疫情带动消费者教育，尖叫与力量帝分别强化运动与年轻潮流营销；果汁增速环比H1 放缓，主要系春节错期影响，但全年看保持23%较快增速，其中17.5°推出季节限定产品、新鲜度进一步突破。其他饮料表现平淡，主要系公司延续主抓经营效率、聚焦资源的策略。

销售费用率大幅优化，叠加成本红利及规模效应，业绩表现超预期。整体财务指标看，23H2/全年毛利率分别同比+3.3/+2.1pcts 至59.0%/59.5%，主要系纸箱、标签及部分原料采购成本与去年同期相比有所下降。费用端，销售费用率23H2 同降4.6pcts 至20.7%，带动全年同降约1.8pcts，优化幅度超预期，主要系新基地投产带来供应链成本优化，叠加品类结构变化影响；管理费用率23H2/全年分别同比-0.3/-0.4pcts。分部盈利水平看，23H2 包装水/即饮茶/功能饮料/果汁经营利润率分别同比+4.2/+6.5/+4.4/+5.9pcts，主要系受益规模效应释放、成本红利及供应链成本优化。综上，23H2/全年净利率分别同比+5.5/+2.8pcts 至28.4%/28.3%，净利润分别同增65%/42%超出市场预期。

从品类卡位到供应链布局，盈利超预期的背后是长期主义成效兑现，预计24年高基数下仍将保持较快增长。本次无糖茶单品再次提速带动规模效应释放、新水源地投产促供应链成本下行，促使盈利表现超预期，再度印证公司长期主义与经营能力业内领先。展望24 年，尽管近期舆情事件对产品销售造成一定扰动，但我们认为公司底层能力不改，预计包装水、茶饮、功能饮料、果汁等大类继续实现双位数增长，其中茶饮高基数下仍有望保持亮眼增势。而中长期看，公司主业基本盘扎实、长期主义布局，兼具新品放量期权与运营提效潜力，高质增长将持续兑现。

投资建议：长期主义兑现，盈利超出预期，维持“推荐”评级。公司秉承长期主义持续强化竞争优势，中长期高质增长具备较好支撑，24 年预计高基数下仍有望保持较快增长势头。考虑茶饮放量高增与效率优化，上调24-26 年EPS预测至1.25/1.44/1.63 元（原24-25 预测为1.06/1.21 元），当前股价对应24年PE 30 倍，维持目标价52 港元，对应24 年PE 38 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。