翰森制药(03692.HK)：创新药收入占比提升 ADC管线全球推进

2023 业绩高于我们预期

公司公布2023 年业绩：收入101.0 亿元，同比增长7.7%；归母净利润32.8亿元，同比增长26.9%，高于我们预期，主因产品对外授权的首付款记账。

发展趋势

创新药占比持续提升，早期管线全球合作有效推进。23 年公司创新药与合作产品收入68.7 亿元，占比提升至67.9%（+14.5pct YoY），其中合作产品收入7.0 亿元，主要为B7H4 ADC 授权给GSK 的首付款记账，公司预计另一款B7H3 ADC 授权给GSK 的首付款约13 亿元将于24 年记账。分板块看：1）抗肿瘤业务23 年收入61.7 亿元（+11.7% YoY），阿美乐在2023年3 月纳入医保后虽然价格承压但是放量翻倍，我们预计2023 年销售额同比增长约12%，24 年接近20%同比增长；2）抗感染业务23 年收入12.7亿元（+1.6% YoY），中枢神经业务23 年收入13.7 亿元（-8.5% YoY），其他业务23 年收入13.0 亿元（+16.3% YoY）。2023 年公司达成多项商业化合作，包括对外授权GSK、引进德琪医药塞利尼索和24 年3 月与普米斯扩大EGFRxcMET 双抗的合作。

盈利能力基本稳定，现金储备充沛。公司2023 年净利率32.4%（+4.9pctyoy），其中毛利率89.8%（-1.0pct yoy）；销售费用率由于效率提高下降，研发费用率由于多项早期临床推进微升。截至2023 年底，公司账面货币资金储备超过220 亿人民币，是公司研发及BD 方面投入的有力保障。

关注2024 年创新药进一步放量和早期临床管线数据读出。23 年公司7 款获批创新药均已被纳入国家医保目录，公司预计24 年创新药收入占比将达到70%以上。我们认为公司24 年在维持现有商业化团队基础上，有望持续提高人均效率。公司具有丰富的创新药管线支持未来持续收入增长。公司预计阿美乐用于NSCLC 辅助治疗临床将在1H24 达到随访事件数，预计2H24 递交上市申请。公司也在ADC 领域深度布局，包括将普米斯的EGFRxcMET 双抗用于ADC 开发。同时中枢神经系统和代谢类管线产品积极推进，建议关注临床数据读出。

盈利预测与估值

由于合作首付款记账部分将于2024 年确认且我们预期公司三费控制良好，我们上调24 年收入和归母净利润预测2.0%/11.0%至115.66/34.3 亿人民币，首次引入25 年盈利预测35.6 亿元。维持跑赢行业评级，根据SOTP法估值，由于公司管线创新药进入收获期，我们上调目标价27.2%至17.81港币，对应2024/25 年27/26 倍市盈率（19.7%上行空间）。

风险

产品商业化不及预期；竞争格局加剧；临床数据不及预期。