爱康医疗(1789.HK)：23年砥砺前行 看好复苏+续约提振

2023 年砥砺前行，看好2024 年手术量复苏+续约提振

公司2023 年实现收入10.94 亿元（+4%yoy），归母净利润1.82 亿元（-11.1%yoy）。其中收入增速放缓主因3Q 行业环境因素影响植入量，而利润端下滑主因2H23 标外高毛利率产品使用量受限+研发/市场开拓投入增加。展望24 年，考虑行业增长低基数+年内手术量逐步恢复，我们看好公司全年有望实现30%+收入同比增速，及40%+归母净利润同比增速（不考虑续约影响）。我们预计公司2024-2026 年EPS 为0.24/0.31/0.40 元，并给予爱康24 年32 倍PE（考虑公司集采风险及影响基本出清，叠加关节续约报量潜在提振，较其A 股同业Wind 一致预测24 倍PE 给予溢价），得目标价8.35 港币，维持“买入”。

关节板块：看好24 年续约机会，海外起量可观公司2023 年髋膝关节分别实现收入5.9/3.1 亿元（分别-10%/+17%yoy，合计下滑2.1%yoy），相较半年度降速主因宏观政策端影响公司3-4Q 手术量，而其中膝增速高于髋，主因：1）公司膝关节产品代际偏新，竞品/进口替代空间较大；2）髋关节上一轮集采中标价格偏低，入院拓展受一定影响。展望24 年，我们估测关节收入有望冲击30%yoy，得益于：1）关节行业22-23年因外部因素影响增长乏力，看好需求回归，24 年行业增速提振；2）公司持续进口替代，市占率显著上升（23 年关节业务北京市占率超20%），看好续约报量增加，进一步受益；3）髋关节有望通过续约减轻渠道压力，看好下一标期量增改善；4）海外JRI/爱康品牌加速拓展（其中东南亚市场收入同比增速超50%）。

脊柱受益3D 打印品种，创伤续约收入企稳

2023 年公司脊柱/创伤板块合计贡献收入1.23 亿元(+105.4%yoy，增速内含22 年公司理贝尔脊柱计提拨备影响)，我们看好未来3 年收入增长稳健，主因：1）创伤领域，理贝尔2023 年重新续标，看好下一标期稳步起量逻辑；2）脊柱领域3D 打印系列品种实现快速起量（23 年新进262 家医院），而集采相关品种收入占比较低，我们看好脊柱板块5 年内市占率冲击5%。

看好优质ICOS 平台增速回归，研发新品络绎不绝公司定制化平台2023 年实现4959 万销售额（+5.6%yoy），我们看好该板块收入24 年逐步恢复高增长：1）智能设备方面，髋关节导航系统VTS 看好通过差异化+价格优势年内持续入院，膝关节导航机器人预计2Q24 拿证；2）此外，小关节品种、新一代单髁翻修产品、Pillar 及3D 打印二代品种或为后续重点研发方向。

风险提示：续约相关风险，市场竞争加剧，新品上市/推广相关风险，手术量修复不及预期风险。