中国波顿(03318.HK)：香精香料、电子烟产品持续开拓国际市场、企业重组大幅提升利润

事件：公司发布2023 年度业绩，2023 年公司实现营收20.64 亿元，同比下降11.2%；实现净利润1.41 亿元，同比增加66.5%。（*如无特别注释，本文所列货币单位均为人民币。）

收入端受政策影响短期承压，利润端受益企业重组大幅提升分业务来看，2023 年度电子烟产品实现收入9.02 亿元，同比-22.6%，营收占比为43.7%，净亏损0.73 亿元，主要受中国电子烟产品香料销售管控新政策影响；香味增强剂实现收入7.69 亿元，同比-3.4%，营收占比为37.3%，营运利润率为31.4%；食品香精实现收入1.82 亿元，同比+6.0%，营收占比为8.8%，营运利润率为24.5%；日用香精实现收入1.66 亿元，同比+10.7%，营运利润率为25.0%；投资物业实现收入0.46 亿元，同比增长7.5%。2023 年公司实现毛利润为7.98 亿元，毛利率为38.7%，同比+4.8pct；净利润为1.41 亿元，同比+66.5%，主要由于公司进行企业重组并出售两家韩国子公司，扣除出售收益后，净利润为0.78 亿元，同比-7.9%。

多用途香精香料&电子烟产品双轮驱动

1）香味增强剂：科研实力强化+业务外研扩张+降本增效提升盈利能力：目前深圳波顿生产经营的烟用香精、天然香精、合成香料、生物技术香料等产品种类多达2000 种。其中，核心产品烟用香精已全面覆盖国内18 家烟草企业。

2）食品&日用香精：内外共促，夯实研发实力：东莞波顿的两大核心技术中心共同搭建了化学分析、有机合成、生物催化、植物化学和微胶囊五大平台。同时，公司拟分拆东莞波顿并筹备其于深圳证券交易所A 股上市，并做出承诺东莞波顿2020年至2024 年的收入及净利润将保持不低于10%的年增长速度。

3）新生物技术致香产品：前瞻布局合成生物学技术平台。上海波顿专注探索高附加值天然化合物的生物合成与制造技术，将生物技术与传统香精香料深度跨界融合，形成出包括香原料生物制造、未知组分的核酸溯源、微生物产香菌剂、生物仿生产香等新生物技术致香产品。

4）电子烟产品：全产业链布局+大客户有望持续导入：目前公司已就电子烟油、为自有品牌生产电子烟(亦包括为客户代工生产电子烟)以及持有电子烟品牌取得八张烟草专卖生产企业许可证，形成完整产业链布局；结合自身竞争优势有望在烟油及品牌海外运作方向取得大的进展；将通过自有品牌及为客户定制设计的电子烟产品进军国际市场。

新型烟草“类烟草化监管”大势所趋，产业链竞争格局逐步优化我们认为，自2022 年10 月1 日电子烟国标落地以来，国内电子烟生产销售体系已正式进入合规化时代，此外税收体系的落地进一步确立了电子烟产品的合法身份，未来有望对国内烟草利税做到补充和增量。随着国内外监管的相继明朗化，将有效推高行业门槛，集中度提升，产业链竞争格局逐步优化，行业将有望进入新的合规化发展阶段。

盈利预测及投资建议：我们认为，随着国内监管的落地，公司产业链一体化布局优势突出，有望进一步推动国内外的渠道网络布局。由于受中国电子烟产品香料销售管控新政策影响，公司电子烟产品收入短期承压，我们预计公司24-26 年营收为25.2/27.6/30.7 亿元（24/25 年前值为31.5/35.6 亿元），净利润为2.7/3.5/3.7 亿元（24/25 年前值为3.7/4.1 亿元）。基于公司作为同时布局国内电子烟产业链及香精香料的上市公司，具有一定稀缺性，维持“买入”评级。

风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA 监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险。