香格里拉(亚洲)(00069.HK)：23年REVPAR恢复98% 关注出入境恢复催化

2023 年业绩符合我们的预期

香格里拉（亚洲）公布2023 全年业绩。1）财务数据：全年收入同增46.5%至21.42 亿美元，恢复至19 年约88.1%；EBITDA（包含联营公司）同增97.8%至8.74 亿美元，恢复至19 年约101.0%；公司归母净利润扭亏至1.84亿美元（22 年：-1.59 亿美元）。包含联营公司在内的EBITDA Margin 达31.5%（19 年：29.7%），创2016 年以来最高水平。2）运营数据：2023 年全部在营酒店RevPAR 达108 美元，恢复至19 年约98.2%（ADR 相较19 年上涨约6.8%，OCC 下滑约6ppt）；中国大陆/新加坡RevPAR 分别恢复至19 年约94%/116%，中国香港RevPAR 恢复至18 年约80%。

发展趋势

23 年中国大陆RevPAR 恢复约94%，关注出入境双向效应带来潜在增长。23年中国大陆RevPAR 恢复至19 年同期约94%（1H23：91%），一线、二线、三四线城市分别恢复至19 年同期约85%/100%/116%，我们认为一线城市恢复度较低主要系国际旅客仍处于恢复进程中（航班管家数据显示，3.18-24 该周国际航班量恢复至19 年同期约70%）；24 年春节假期中国大陆/中国香港/新加坡RevPAR 分别较19 年春节同增44%/21%/26%。拆分地区来看，基于中国大陆旅客回归、中国香港政府对旅游业的支持、港岛香格里拉翻新（推出家庭主题房等）等，公司认为中国香港或于24 年领跑增长，新加坡及中国大陆或紧随其后。往前看，我们认为基于休闲需求持续释放、国际旅客逐步回归（3.14-11.30 中国对瑞士等六国试行免签政策），中国大陆RevPAR 或仍有一定韧性；此外，公司指出中国出境旅客恢复或成为下一阶段非中国大陆地区的增长催化，我们建议关注出入境双向作用为业绩增长带来助益效应。

持续优化负债结构，关注可持续的股东回报。1）公司正持续使用离岸人民币债券替换部分利率较高的美元债券以降低利息支出并优化资产和负债之间的结构性问题（23 年底时人民币债券占整体举债金额约25%，公司计划该指标于24 年底达到50%）。2）基于现金流状态有所改善（23 年自由现金流同比转正至1.45 亿美元；净负债自18 年后首次收窄至47.2 亿美元），公司宣布每股发放股息0.15 港币，派发股息的现金总额约7,000 万美元，对应股息率约2.8%。公司表示后续分红或可持续，建议关注未来潜在的股东回报。

盈利预测与估值

谨慎考虑业务恢复过程当中的持续性投入，我们下调24 年EBITDA（包含联营公司）5%至9.4 亿美元，新引入25 年EBITDA（包含联营公司）10.0亿美元。我们维持跑赢行业评级和7.5 港币的目标价，对应8/7x 24/25eEV/EBITDA（包含联营公司）和56%的上行空间，当前股价对应7/6x24/25e EV/EBITDA（包含联营公司）。

风险

消费力恢复不及预期；国际航线恢复不及预期；在建工程进度不及预期。