MEITUAN（3690.HK）：离线消费热潮，竞争不断上升

尽管线下消费蓬勃发展，但竞争加剧

22. 6%的业绩增长符合市场预期，原因是线下消费蓬勃推动店内及旅游增长，同时销售及市场推广费用上升，核心本地商业营运利润率下降显示竞争加剧。重申买入，将目标价由183港元下调至164港元，因为我们考虑到新举措带来的亏损减少，同时亦下调了核心本地服务的经营利润率。

评级的关键因素

23年第四季度收入按年增长22. 6%至人民币737亿元，符合共识╱我们的估计，这得益于线下消费复苏强劲，尤其是按年增长。

非公认会计准则净利润为人民币43. 7亿元（23年第三季度为人民币57. 3亿元），较普遍预期高出50. 9%，亦较中银国际预期高出50. 9%，原因是新举措经营亏损收窄，被店内、酒店及旅游经营溢利按年下降所抵销。销售及市场推广开支按年增加55%，费用比率按年增加4. 8个百分点至22. 7%，原因是提高奖励及推广及广告开支。

23年第四季度，核心本地商业收入按年增长26. 8%至人民币551亿元，消费强劲复苏，尤其是线下店内及酒店╱旅游品类。尽管收入组合发生变化，店内及酒店收入因提供更高的营销奖励及送货服务用户的ARPU较低而实现高增长，但经营利润率按年下降14. 5%或2. 05个百分点。

收益修订：将2024—25E年收入上调0.6%/1.4%，原因是店内及酒店业务的线下消费增加，但由于预期来自市场新进入者的竞争，经营利润率下降。2024/25 E年度盈利分别上调5. 8%及0. 8%，原因是我们考虑到新举措带来的经营亏损减少，尽管核心本地商业的经营溢利减少。

评级的主要风险

食品配送和店内市场的竞争加剧，可能需要增加营销开支，并带来利润压力；与新型就业（骑手）相关的社会保障开支相关的监管风险；宏观经济疲软导致消费者支出疲软导致门票价值下降。

估值

我们重申买入，并将目标价由每股183港元下调至每股164港元。就贴现现金流量估值而言，由于无风险利率维持在5. 0%，而CNY兑港元汇率则上升至1. 09，我们将持续增长率维持在2. 0%，而WACC假设维持在11. 06%。