李宁(2331.HK)：23年业绩暂承压 看好24年稳健发展

事件：李宁发布2023 年业绩，2023 年集团收入为275.98 亿元，同比增7%；权益持有人应占净溢利为31.87 亿元人民币，同比减少21.6%。公司经营现金流净额46.88 亿元，同比增长19.8%。拟派发末期股息每股18.54 分，全年派息54.74 分，派息比率为45%。

收入稳健增长，服装成为增长支撑，渠道方面电商暂时承压。产品端：2023年服装收入124.1 亿元，同比增16%，鞋类收入133.89 亿元，同比微降1%。

服装成为2023 年收入支撑，而鞋类保持一定的规模韧性。分渠道：李宁品牌批发业务收入118.18 亿元，同比微增1%；线下直营业务收入66.93 亿元，同比大幅增长29%；电商业务收入约为76 亿元，同比略有下降。从网点数看，批发渠道在2023 年净关店123 家，直营渠道净开店68 家，直营渠道的收入增量主要靠新开店贡献，而批发渠道不包含专业渠道发货的收入好于整体收入、终端流水好于发货收入，表明批发端实际情况好于报表。公司2023年的收入增长主要得益于多样化布局运动场景使得服装业务有较好增长，而在鞋类业务上，公司深耕功能科技持续优化跑步鞋和篮球鞋矩阵，保持了一定的收入韧性。我们认为李宁公司将持续推进产品创新和品牌推广，看好其继续扩大品牌阵地。

毛利率稳健，渠道人员开支和计提影响利润率。2023 年公司毛利率为48.4%，同比持平，拆分看电商毛利率下滑拖累毛利率0.8 个点，而直营毛利率提升及直营占比提升等因素拉动毛利率0.8 个点。23 年公司经营溢利率为12.9%，比去年同期下降6 个百分点。拆分看销售相关的固定费用的上升（同比去年增加14.59 亿元）是经营利润率下降的主要原因。23 年归母净利率11.5%，比去年同期下滑4.2 个百分点。分析来看，公司2023 年销售费用上升主要是直营渠道投入较多以及直营店铺低效店的减值计提带来的，其中员工薪酬增加4.02 亿，减值计提为3.23 亿元，广告推广开支增加2.17 亿元。我们认为公司的支出投入主要系公司策略性的投入或谨慎性的计提，不影响公司长期的利润率稳健。

运营层面健康发展，保障企业发展后劲。截止23 年末公司渠道库存水平同比下降中单位数，库销比为3.6 个月，库销比较去年同期的4.2 有所优化。库存结构方面，渠道库存87%为6 个月以下新品，新品占比较为稳定。公司层面，23 年公司存货周转天数63 天（同比+5 天），现金营业周期35 天（同比+5），整体仍在稳健水平。23 年公司经营现金净流入46.88 亿元，同比+19.8%，远优于报表净利润情况，表明公司利润表的呈现较为审慎。

24 年稳健下谋发展。公司对2024 年的目标指引为收入增中单位数，利润率维持低双位数。2024 年公司将执行夯实及拓展品类、深耕市场的策略，稳住李宁大货基本盘，重塑中国李宁和李宁1990，在女子、户外等领域谋发展。

投资建议：李宁公司近年深耕产品力，2023 年在弱复苏的背景下公司回报不及投入预期，但公司在产品和渠道方面的优势仍在。预计公司2024-2026 年净利润分别为34.96、40.15、44.82 亿元人民币，增速分别为9.68%、14.86%、11.63%，目前股价对应PE 分别为15.1、13.2、11.8 倍，考虑到公司股价已反映过去一段时间的经营风险，基于对公司的长期看好，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧，线下门店拓展不及预期。