张忆东：高胜率资产或将引领“春回港股”，赚“好公司好股价”的钱

1、港股经历了信心回落的“最冷寒冬”，高胜率资产或将引领“春回港股”

1.1、港股已经持续多年调整，调整的时间和调整的幅度都历史罕见。

1.2、港股的风险溢价显著高于海外股市。

1.3、对比港股代表性股票与美股同类个股的估值，港股具有明显折价。

1.4、高胜率资产的赚钱效应开始扩散，从高股息央企到核心资产的反弹。

2、“春回港股”之2024年流动性环境：美债利率见顶、“北水”定价权提升

2.1、2024年中国香港本地资金面有望改善，联系汇率下受益于美债利率见顶回落。第一，美联储2季度有望开始放缓缩表，美债收益率或继续下行。第二，联储有望最早6月份降息，2、3季度美国核心CPI增速将继续下行，为联储降息打开窗口。第三，中国香港本地利率下降，有利于凸显港股高胜率资产的性价比。

2.2、2024年内地资金将继续加大港股配置，内地的低利率环境下，港股高胜率资产的性价比更加凸显。

2.3、2024年做空港股的交易可能被逆转，物极必反，日本央行货币政策变化或成为催化剂。2024年日本加息、美国降息将冲击日元套息交易，热门拥挤的市场受影响更大。港股这种做空成交占比较高的地方，将受益于交易策略逆转。

3、“春回港股”之2024年基本面环境：中国经济迎来企稳、预期回暖

3.1、内地经济政策基调较2023年积极，政策加力的地方是值得重视的亮点。

3.2、高质量发展、名义GDP温和改善，有利于高胜率资产的盈利修复。设备投资成为拉动整体投资增速上行的引擎，消费回暖，CPI转正和PPI回升。

4、行情展望：港股震荡抬升、回归多头市场，高胜率投资是赢家之道

4.1、2024港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。虽然，仍面临美国大选等诸多不确定性对市场情绪的干扰，但是，资金面和基本面环境的改善才是港股中短期的主导性变量，可借鉴2016-2017、2019-2020年。

4.2、策略：秉承高胜率投资，回归投资本质——赚“好公司好股价”的钱

——高股息资产的投资思路：从2023年的纯债策略转为2024年的转债策略。经济企稳，高股息资产要重视盈利具有向上的弹性，股息率3%或比5%好。

——精选细分领域的核心资产：精选受益于经济企稳、有点阳光就能灿烂的行业龙头。1）精选业绩有望改善的科技股，机会从short cover开始。当前港股科技行业卖空占成交比例较大，且处于过去1年较高分位数。互联网、生物医药的业绩预期已随着行业政策及地缘政治的变化而调低，估值也调整到了低位，后续关注业绩分化。2）出海“卷王”的机会，关注与美国经济需求相关的铜、电动工具、家电、家具等，及“一带一路”需求相关机会。3）精选消费、制造业龙头。中国竞争格局改善的细分行业龙头更受益于经济企稳和高质量发展，精选纺服、教育、食饮、物业、酒店、高端装备、新能源等行业的龙头。

风险提示：大国博弈风险；美国货币政策紧缩超预期；全球经济下行超预期。

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报告正文

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1、港股经历了信心回落的“最冷寒冬”，高胜率资产或将引领“春回港股”

1.1、港股已经持续多年调整，调整的时间和调整的幅度都历史罕见

港股自2021年以来的调整已经持续了超过700天，回调幅度最深达到51.87%，回调时间超过了1998年以来的历次调整，回调幅度超过了2000年互联网泡沫破灭，接近1998年亚洲金融危机和2018年金融危机时期。

1.2、港股的风险溢价显著高于海外股市

持续的调整之后，港股的估值已经反映了非常高的风险溢价。截至2024年3月20日，恒生指数相对于中国10年期国债收益率计算的风险溢价为9.48%，处于2008年以来的高点附近，恒生指数相对于美国10年期国债收益率计算的风险溢价为7.50%。而对比全球其他主要股市，截至2024年3月20日，美股的风险溢价甚至是负的，日股的风险溢价仅2.76%，欧洲股市的风险溢价仅4.34%。

1.3、对比港股代表性股票与美股同类个股的估值，港股具有明显折价

• 科技行业，以互联网公司为例，港股腾讯、阿里、京东、网易、百度的PE（FY1）估值在8-16倍左右的区间，PEG在0.7-2倍之间，而美股谷歌、微软、脸书、亚马逊的PE估值在20-40倍之间，PEG在1-2倍的区间。
• 消费行业，以纺服公司为例，港股安踏、李宁的PE（FY1）分别为15.0倍、20.4倍，而美股耐克、露露乐蒙的PE分别为27.6倍、37.3倍。安踏的PEG仅1.3倍，耐克、露露乐蒙的PEG分别为1.9倍、2.1倍。
• 传统行业，以能源公司为例，港股中国石油股份、中国海洋石油、中国石油化工股份PE（FY1）在5-7倍的区间，而美股埃克森美孚、雪佛龙PE在12倍左右。中国石油股份、中国海洋石油、中国石油化工股份的股息收益率分别为7.2%、7.6%、8.2%，美股埃克森美孚、雪佛龙的股息和回购收益率分别为6.2%、6.8%。

（以上数据均截至2024年3月17日）

1.4、高胜率资产的赚钱效应开始扩散，从高股息央企到核心资产的反弹

首先，从2022年初以来，港股高股息资产稳步上涨，配置高股息红利资产成为港股市场过去几年少见的具有赚钱效应的高胜率投资，特别是内地险资逐步成为港股高股息资产的主心骨。（详参2022年初以来我们建议战略性配置高股息央国企龙头的系列报告）。

其次，2024年初以来，高胜率投资的范畴开始从高股息红利资产向盈利修复能力较强的各行业龙头扩散。港股市场经历超长时间的深度调整之后，各行业最具竞争力的龙头们的估值均出现充分调整。2024年初以来，随着经济企稳，好公司们纷纷迎来“基本面数据没有此前预期那么糟”到“基本面持续改善”的“戴维斯双击”时刻，成为港股高胜率投资的新主线，开始出现赚钱效应，有利于阶段性提升港股吸引力。

2、“春回港股”之2024年流动性环境：美债利率见顶、“北水”定价权提升

2.1、2024年中国香港本地资金面有望改善，联系汇率下受益于美债利率见顶回落

联储2季度有望开始放缓缩表，美债收益率或继续下行。

2022年6月以来联储缩表效应大部分被逆回购的下降吸收。当前逆回购资金正在快速下降，假设逆回购按照2023年8月以来的速度继续消耗，预计2024年5月即将回到疫情前的水平。届时，联储继续缩表将冲击银行准备金，如果银行准备金降到较低的水平，容易出现流动性风险。截至2024年1月14日，银行准备金占GDP的比例为12.7%，而2011年以来这一比例的中位数水平为11.9%。

美联储有望最早6月份降息，2、3季度美国核心CPI增速有望继续下行，为联储降息打开窗口。

住房服务通胀同比增速下行和超级核心服务通胀同比下行是带动核心CPI向下的主要动力。

• ZILLOW 租金指数大概领先CPI租金指数12个月，以该指标拟合CPI租金的结果显示，2024年8月左右，CPI租金指数将降到疫情前的水平。
• 超级核心服务通胀与工资增速密切相关，就业市场的供需关系在改善，移民增加了劳动力供给。根据St. Louis联储提供的数据，虽然本土出生的劳动力没有回到疫情前的水平，但是外国出生的劳动力上升是推动劳动力上升的主要因素。职位空缺率在向疫情前波动区间靠拢。2024年2月服务业工资增速环比回落到较为温和的0.15%。

中国香港本地利率下降，有利于凸显港股高胜率资产的性价比。

联系汇率制度下，2022-2023年中国香港本地利率跟随美国利率上升，股票吸引力下降，中国香港主板市场股票成交金额在过去两年大幅萎缩。2021年1月成交金额4.2万亿港元，2023年10月至2024年2月平均每月成交金额仅1.37万亿，较高峰萎缩了67%。2023年底以来，中国香港流动性环境有所改善。随着美债利率回落，中国香港本地利率也趋势性下降，中国香港1个月HIBOR利率已经从2023年12月5.6%以上回落至2024年3月18日4.5%。

2.2、2024年内地资金将继续加大港股配置，内地的低利率环境下，港股高胜率资产的性价比更加凸显

2024年初以来南向资金流入港股的速度较2023年4季度加快。2024年1、2月南向分别流入227亿、245亿港元，2024年3月截至18日已经流入448亿港元，而2023年4季度月均仅165亿港元，2023第1季度月均也仅252亿港元。能源、电讯、金融等行业的高股息价值股是南下资金流入的主要方向。

内地的低利率环境下，港股高胜率资产的性价比更加凸显，内地资金将继续加大港股配置。

从股息率与国债利差角度来看，截至2024年3月19日，恒生港股通高股息低波动指数的股息率为7.53 %，与10年期中国国债收益率的利差达到5.25个百分点，仍处于历史较高分位数水平。港股的高股息资产比较AH股的股息率（近12个月），H股较A股股息率（近12个月）更高。当前AH溢价处于历史高位，港股具较高性价比。

2.3、2024年做空港股的交易可能被逆转，物极必反，日本央行货币政策变化或成为催化剂随着港股的估值本身已经严重折价，以及流动性环境和国内经济环境边际向上，过去两年在港股盛行的做空交易开始收缩。2023年9月到2024年2月，港股主板30日做空成交占比在18%上下波动，2024年3月（截至3月15日）做空成交占比下降到了16.6%。但从历史来看，这个做空水平依然偏高。日本央行的货币政策变化可能催化对冲基金改变2023年流行的套利策略。日本经济复苏、工资上涨，有望实现工资和物价上涨的正循环推动了日本央行货币政策变化。

1）日本就业条件扩散指数显示的非制造业劳动力供需的紧张程度已经回到了90年代以来的峰值，制造业劳动力供需紧张程度也明显高于过去。2023年“春斗”涨薪幅度工资增速在2022年和2023年出现连续的增长，根据日本工会联合会（Rengo）的数据，日本大型公司同意在2024财年将工资提高5.28%。

2）日本不包含新鲜食品和能源在内的核心CPI在2023年9月同比最高达到4%以上，是日本90年代以来的最高水平。日本企业对未来的通胀预期也回升到了2%以上。

3）2024年3月19日日本央行启动了2007年以来的首次加息，基准利率从-0.1%-0%上调10bp至0%-0.1%，与此同时，日本央行结束YCC（收益率曲线控制）框架，在声明中不再提及0%的日本10年期国债收益率目标。根据彭博数据，期货市场定价显示，日本央行在2024年可能还会加息20bp。

由于日元是主要套息货币，2024年日本加息、美国降息的组合之下，将冲击套息交易，热门拥挤的市场受影响更大。港股这种做空成交占比比较高的地方，将受益于交易策略的逆转。

我们根据日本国际投资头寸表IIP看，截至2023年四季度末，日本持有外国资产中流动性较高的组合投资部分规模约4.25万亿美元，其中2.3万亿美元的债权投资，1.96万亿美元的股权投资。从日本BOP表看，日本过去两年增持的国外资产主要集中在北美债券和股权。

3、“春回港股”之2024年基本面环境：中国经济迎来企稳、预期回暖

3.1、内地经济政策基调较2023年积极，政策加力的地方是值得重视的亮点

2024年政府工作报告经济和通胀预期目标较为积极。

2024年GDP增速预期目标为5%左右，持平于2023年目标，在去年经济增长进一步回归正常的背景之下，今年低基数效应消退，这一目标整体较为积极。经历2023年低通胀环境，2024年通胀预期目标3%左右，也较为积极。

财政政策更加积极。

1）2024年赤字率目标3%，与2023年初赤字率目标持平。

2）地方政府专项债发行筹集资金金额从2023年38000亿增加到2024年39000亿元。

3）2023年四季度增发国债10000亿元，其中2023年预算安排5000亿元，其余5000亿元结转2024年使用。2024年发行10000亿元超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。

以设备更新投资和消费品以旧换新为落脚点，积极财政政策已经在推进中。

《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确要求到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。根据兴证宏观团队测算，2023年中国所有行业的设备总投资规模为7.1万亿元；如果仅看工业和农业，总设备投资规模也在5.9万亿元左右；结构上看，主要设备投资规模集中在制造业，其规模接近4.9万亿元，占比约为69.2%。

3.2、高质量发展、名义GDP温和改善，有利于高胜率资产的盈利修复

名义GDP增速回升，有利于高胜率资产的盈利修复。从历史数据来看，恒生综指非金融企业净利润同比增速与PPI同比增速的周期较为一致。

第一，设备投资成为拉动整体投资增速上行的引擎。

自 2015 年以来，全行业的设备投资增长持续弱于建安投资和其他，在《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》支持下，设备投资有望为固定资产投资增长提供有力支撑。

第二，消费回暖，居民消费信心逐步回升。

剔除去年基数的影响后，2024 年消费品 1-2 月的复合同比增速高于2019 年均值水平。消费品以旧换新行动将支持消费的持续复苏。

第三，出口回归增长区间。

2024 年 1-2 月，美元计价下，中国出口累计同比增长 7.1%，较2023 年 12 月2.3%的同比增速明显提升。根据兴证宏观团队判断，2024 年全球货币政策大概率转向宽松周期，对需求的释放有积极作用；全球电子周期和海外潜在补库周期的启动，对中国外需提供了重要机会；贸易新旧动能切换和新兴经济体的需求韧性，对中国出口均提供了有力撑。

第四，CPI转正和PPI回升。

2024年1-2月CPI累计同比增速已经转正，2023年末起居民消费信心逐步回升，有望进一步推动价格修复。货币宽松和财政宽松的政策组合有望带动PPI在2024年转正。

4、行情展望：港股震荡抬升、回归多头市场，高胜率投资是赢家之道

4.1、2024港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场

港股自身隐含了非常高的风险溢价，估值对比海外市场已经显著折价，在流动性改善、经济企稳的环境下，2024年港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。

虽然，2024年仍面临美国大选等诸多不确定性对市场情绪的干扰，但是，资金面和基本面环境的改善才是港股中短期的主导性变量，可借鉴2016-2017、2019-2020年。

• 2016-2017年，中国经济企稳回暖，尤其是名义GDP增速改善更加明显，供给侧改革下，诸多传统行业竞争格局优化，以A股上市公司为例，龙头ROE提升超过全部A股。
• 2018年中美贸易战开始、国内金融去杠杆、海外美联储加息，2019年中国经济低位波动，海外流动性从紧缩走向宽松。盈利进一步向行业龙头集中，尽管全A的ROE在10%以下，而茅指数仍维持在20%左右。以茅指数为代表的绩优股取得了更好的收益。

4.2、策略：秉承高胜率投资，回归投资本质——赚“好公司好股价”的钱

4.2.1、高股息资产的投资思路：从2023年的纯债策略转为2024年的转债策略

经济企稳，高股息资产要重视盈利具有向上的弹性，股息率3%或比5%好。

第一， 关注盈利有向上弹性从而能够增加分红的标的，比如提价、自由现金流转正等因素。第二， 关注有一定安全边际、下行风险可控、估值充分反映、积极呵护股东利益的周期不死鸟。第三， 关注高股息资产的分红比例进一步提升的机会。中国证监会引导上市公司通过分红等方式增加投资者回报，国企改革推动央国企上市公司提高分红比例。

4.2.2、精选细分领域的核心资产：受益于经济企稳、有点阳光就能灿烂的行业龙头

第一，精选业绩有望改善的科技股，机会从short cover开始。当前港股科技行业是卖空占成交金额比例较大，且处于过去1年较高分位数的行业。互联网、生物医药的业绩预期已随着行业政策及地缘政治的变化而调低，估值也调整到了低位，后续关注业绩分化。比如腾讯控股、阿里巴巴、京东集团、网易等收入未来三年预期CAGR都在10%左右或以下，PE也调整到了和低增长相适应的水平。

第二，出海“卷王”的机会，关注与美国经济需求相关的铜、电动工具、家电、家具等，以及与“一带一路”需求相关的机会。

• 全球铜行业供给增量有限，而新能源拉动铜需求稳健增长，行业处于供需紧平衡状态，且近期供给端扰动不断；2024年美联储降息周期将至，铜有望迎来工业属性与金融属性共振，支撑铜价启动新一轮周期，弹性可期。
• 美国家具及家居摆设、电子和家用电器店进入去库尾声，后续有望进入补库阶段，电动工具及小家电龙头收入增速和盈利能力修复。
• 传统制造业向欧美高端市场，以及一带一路及东南亚市场出口，加大海外市场布局，打开新的市场增量的同时提升盈利能力。

第三，精选消费、制造业龙头。中国竞争格局改善的细分行业，其龙头更受益于经济企稳和高质量发展，精选纺服、教育、食饮、物业、酒店、高端装备、新能源等。

5、风险提示

大国博弈风险：中美大国博弈的大背景下，围绕经贸、科技、金融等方面的摩擦或会影响相关行业、公司开展正常生产经营活动等。

美国货币政策紧缩超预期风险：联储更超预期的加息，引发全球资产估值进一步压缩，甚至引发金融体系稳定性担忧。

全球经济增速下行超预期风险：美国经济减速这一中期方向下，美国经济动能将持续回落，存在外溢效应超预期风险。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。