李宁（2331.HK）：期望与积极的倡议

我们确实发现李宁23财年的业绩和24E财年的指引是一致的，尽管市场的看法非常复杂。无论如何，我们非常感谢管理层为解决bug销售和品牌力量问题所做的努力，以及以谨慎的指导重新设定投资者的期望。有了下面提到的所有进展，我们相信李宁可以改善加班并扭转局面。因此，我们维持买入与TP基于15x FY24E市盈率。现在是13x。

虽然24E财年的指引相当谨慎，但我们确实看到了一些积极的举措。管理层曾提及二零二四年年初至今零售额增长趋势持平，实际上与CMBI est相当一致。1Q24E的1%。但我们并不太担心，因为这也符合24E财年的指导（MSD上市公司级销售增长和低青少年净利润率）。事实上，我们确实看到了许多积极因素，可以推动温和的销售增长和更有意义的利润率增长，即：1）电子商务业务的稳定和好转，我们认为电子商务销售可能会重新加速，并在24E财政年度的零售折扣收窄，经过低基数和一些分销商的各种不良销售纠正，2）篮球销售应会反弹，随着供应的合理化和明星产品的逐渐普及，而跑步和训练仍然很畅销，（23财年分别增长40%和25%），3）星级SKU的管理变得更加集中，24E财年的100%目标仍在轨道上，这应会提高整体产品效率和零售折扣，4）将市场营销职能整合为一个更大的部门，可能会看到一些更集中和更有效的市场营销活动，5）24E财年减值亏损可能会下降（23财年一次性亏损约人民币3.3亿元）。我们认为，李宁亦将加大力度向低线城市扩张，并推出更多物有所值的产品，对整体销售及利润率均呈中性。

维持买入，但根据24财年市盈率的15倍（考虑到销售复合年增长率放缓，从19倍下调），将TP下调至24.86港元。我们已将24E/25E财年的纯利下调8%/13%，以考虑到：1）销售增长放缓及指引；2）由于SSSG放缓而导致经营杠杆下降；3）减值亏损，但更佳的新产品及渠道组合推动的GP利润率上升。目前13倍FY24E市盈率的估值对于8%的3年销售复合增长率来说可能不太有吸引力。然而，我们确实认为可能出现转机，3年期NP复合年增长率为15%，下行空间有限。因此，我们维持买入与基于15x FY24E市盈率的TP。该股交易价为13倍FY24E市盈率，收益率为3%。