李宁(2331.HK)：派息率提升至45% 关注去库存进展

事件概述

23 年公司实现收入/归母净利/扣非净利/经营现金流为275.98/31.87/30.46/46.88 亿元、同比增长6.96%/-21.58%/-25.03%/19.79%；分拆上下半年来看，下半年分别同比增长1.38%/-43.14%/-49.47%/17.81%。

我们分析，23 年净利增速低于收入增速主要由于对亏损店铺计提减值损失影响，剔除减值影响及补贴后净利为31.04 亿元，同比下降13.8%。经营现金流/净利为147%，高于净利主要由于减值计提、折旧及应付账款增加。

23 年末期每股派发股息0.1854 元人民币，连同中期派发股息0.3620 元人民币，对应全年每股派发0.5474 元，派息率为45%（高于22 年30%），股息率为2.5%分析判断:

去库存背景下下半年经销下滑，直营店效增长。（1）分渠道来看，2023 年经销/直营/电商收入分别为126.3/69.1/75.3 亿元、同比增长0.61%/29.59%/0.89%；分拆来看，下半年经销/ 直营/电商收入分别为59.0/35.0/39.4 亿元、同比增长-11.23%/37.53%/0.13%。拆分店效/店数来看，截至2023 年经销/直营店数分别为4742/1498 家，同比增加-123/68 家（同比增长-2.5%/4.8%）；2023 年经销单店出货/直营店效分别为266/461 万元、同比+3.2%/+23.7%。（2）分品牌看，23 年主品牌/YOUNG 门店数分别净开-55/120 家（同比增长-0.87%/9.17%）至6240/1428 家，上半年净开 -128/-27 家，下半年净开73/147 家，其中主品牌直营/经销全年分别增加68/-123 家。（ 3 ） 分品类看， 鞋/服装/ 配件和器材分别增长-0.66%/15.90%/11.29%至133.89/124.11/17.99 亿元。（4）分区域看，国内/国际占比分别为98%/2%，同比增长6.78%/16.63%，其中国内南部/北部收入占比分别47%/51%、增速分别为8.51%/5.24%。（5）分季度看，1）从流水来看，2023Q4 李宁销售点（不包括李宁YOUNG）整体零售流水按年录得20-30%低端增长，线下渠道实现20-30%高段增长，电商平台为中单位数增长;2）从同店来看，2023Q4 整体同店销售录得10-20%低端增长，其中直营录得30%-40%高段增长，批发为中单位数增长，电商中单位数增长。

毛利率持平，净利率下降主要受减值计提及销售费用率提升影响。23 年毛利率为48.4%、同比持平，其中线下受益于直营店铺折扣改善毛利率有所提升；但线上由于竞争加剧，毛利率有所下滑。23 年OPM 同比下降6PCT 至12.9%；归母净利率为11.5%、同比下降4.2PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于：（1）23 年其他收入为5.24 亿、其中政府补助为4.17 亿元，同比下降35%；其他收入/收入下降1.2PCT；（2）销售/管理/财务费用率同比增加4.6/0.3/0PCT 至32.9%/4.6%/-1.5%，其中销售费用率上升主要由于部分亏损店铺计提资产减值3 亿。所得税/收入同比下降1.3PCT 至3.9%。

关注公司去库存进度。23 年存货为24.9 亿元，同比上升2.68%，平均存货周转天数为63、同比上升5 天，上/下半年存货周转天数分别为57/65 天，同比增加2/2 天，全渠道库销比3.6 个月；应收账款为12.06 亿元、同比增长18.15%，应收账款周转天数为15 天、同比上升1 天；应付账款为17.90 亿元、同比上升12.96%，应付账款周转天数为43 天、同比上升1 天。

投资建议

我们分析，（1）我们预计24 年收入增长中单位数：预计主品牌直营和加盟24 年均为净关店，仅童装和1990 保持净开店，但预计加盟发货有望改善，且预计24 年电商渠道逐渐恢复；（2）预计24 年净利率保持低双位数：23 年电商折扣承压，预计24 年有望改善；23 年计提减值损失后，24 年有较大利润弹性，长期来看扣非净利率仍有提升空间。（3）长期来看，童装有望成为新的增长点，1990 仍在培育期，根据新浪财经援引投资交流者纪要，中国李宁进入渠道调整阶段、未来主要关注店效提升，公司将聚焦打造主品牌专业运动属性，23 年专业运动占比过半。下调此前盈利预测，下调24/25 年营业收入预测300/335 亿元至292/325 亿元，新增26 年营业收入预测364 亿元，下调24/25 年归母净利预测42.1/50.2 亿元至35.7/42.3 亿元，新增26 年归母净利预测50.2 亿元，对应24/25 年下调EPS 预测1.60/1.91 元至1.38/1.63 元，新增26 年EPS 预测1.94 元，2024 年3 月19 日收盘价20.30 港元对应24/25/26 年PE 为14/11/10 倍（1 港元=0.92 元人民币），维持“买入”评级。

风险提示

库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。