XPENG INC.(9868.HK):4Q23 LOSS NARROWED WITH SUBSTANTIAL IMPROVEMENT IN CASH FLOW;1Q24 VEHICLE MARGIN OUTLOOK OF SEQUENTIAL RECOVERY BEAT

23年第四季度，XPeng的车辆利润率一如预期从前三个季度的负值回升至个位数的中位数，而23年第四季度的净现金增至人民币97亿元，如果不包括大众投资的50亿元人民币的净收益，我们估计23年第四季度的自由现金流可能达到50亿元人民币。事实上，我们注意到，尽管2023年亏损扩大，但年度运营现金流首次恢复为正(9.6亿元人民币)。2014年第一季度的指引意味着每辆车的收入将达到人民币275,000元以上的历史最高水平(23季度为人民币217,000元)，这主要是由于X9 MPV的大规模交付改善了产品组合。此外，尽管QQ缩水60%以上，但管理层指引1Q24车辆利润率可能会进一步改善。总体而言，尽管二零一四年第一季度的交付情况令人失望，第二季度温和复苏，但我们预计，双品牌新车型的显著降低成本效益和大规模交付将从二四年第三季度起大幅推动销售增长势头。维持买入，TP为20.00美元和80.00港元，相当于2.6倍2024E市盈率

评级的关键因素

营收略高于车辆平均价格，而车辆利润率则如预期般回升至正轨道。在23年第四季度，总营收猛增53.0%至人民币131亿元，略高于我们先前对较高车型ASP的预期，后者增长3.7%至人民币20.3万元，我们主要归因于更高价格的G9车型更大的销售比例带来的产品组合改善。与此同时，第四季度汽车利润率从前三个季度的负增长转为正4.1%，这得益于更大的规模经济、有利的产品组合和更有利可图的G9车型以及电池方面的可观成本节约。此外，如果剔除G3的库存拨备的影响以及与产品升级相关的购买承诺损失(约23亿元人民币)，导致车辆利润率下降1.9个百分点，则第四季度调整后的车辆利润率将为6%。

尽管规模经济萎缩，但汽车利润率从23年第四季度进一步回升的前景似乎好于预期。在2014年第一季度，尽管交货量暴跌超过60%季度，管理层表示有信心进一步恢复车辆利润率，这似乎超出了共识。利润率连续改善背后的主要积极因素包括：i)。由于X9(毛利率高达15%或更高)在24年第一季度贡献了总交货量的c.1/3，而亏损市场的D-Platform车型(G3/P5)的比例较低，产品组合得到了改善；ii)通过技术或与大众的联合采购计划不断降低成本带来的初步好处。

随着现金流的连续改善，23年第四季度的营业亏损同比和季度均有所收窄。于二零一三年第四季度，营运亏损由二三季度的32亿元人民币大幅收窄至人民币21亿元，受惠于更强劲的毛利率及营运杠杆的改善，整体营运支出比率由二三季度的35.1%下降至二三季度的24.9%。在现金状况方面，23年第四季度现金净增97亿元人民币，如果不包括2023年12月大众汽车投资的50亿元人民币净收益，我们估计23年第四季度自由现金流可能达到50亿元人民币(根据我们的估计，按季度创下历史新高)。事实上，由于严格的成本控制和现金流管理，我们注意到该公司的年度运营现金流首次转为正数(9.6亿元人民币)。

收入指引意味着随着X9 MPV的大规模交付，24季度每辆车的收入将创下历史新高。对于2014年第一季度，该公司的指导交货量为21K-22.5K，表明3月份的出货量为8.2K-9.7K，基本符合要求。从积极的方面来看，58亿至62亿元人民币的营收指引意味着，每辆车的营收将达到27.5元人民币以上的历史最高水平，较23季度的21.7万元人民币大幅跃升，这主要是由于X9 MPV的大规模交付改善了产品结构。

盈利预测和估值

我们略微下调了2024-25E的销售预期，从240K/400K下调至220K/38万台，以反映在今年更激烈的竞争形势下，终端用户对关键机型G6的需求减弱。考虑到更好的销售组合和更大的X9 MPV销售比例，我们微调了车辆ASP假设。因此，我们将24-25E的收入预期微调了4-5%，至522亿元人民币/764亿元人民币。

反映利润最高的X9 MPV的销售比例较大，以及24年第一季度毛利率指引为正，以及大众车型开发项目的利润率更高，我们上调了24-25e年的毛利率假设。此外，我们提高了运营支出比率预测，以反映该公司在人工智能技术投入方面更强有力的举措。总而言之，我们将24-25E年度的非GAAP净亏损预期分别下调了6-8%，至67亿元人民币和38亿元人民币。

我们承认，考虑到缺乏新型号的贡献，每月交货量可能需要等到2004年第三季度才能恢复到2万台。因此，继2014年第一季度的最低水平之后，我们预计2014年第二季度的销售将温和复苏，并随着双品牌新车型的大规模交付，进一步恢复增长势头。维持买入，TP为20.00美元/80港元，相当于2.6倍2024E市盈率。我们建议投资者关注X9 MPV的销售提升，4月份北京车展上推出代号为MONA的子品牌，以及2Q24发布大型动力AD系统。