网易公司（9999.HK）：2023年第四季度未上市;正在进行的类型和地域突破

2013年第四季度总收入同比增长7%，至271亿元人民币，低于预期4%。核心游戏贡献了12%的同比增长，贡献了29%的固体机游戏。25.3%的OPM未能达成共识，主要原因是竞争激烈，S&M费用增加。我们看到，Co.将坚定不移地在流派创新、地域扩张、效率提高、技术整合和人才招聘方面执行其全球化游戏战略。我们预计，国内市场将成为2024-25年的主要增长引擎，海外市场将从2026年开始发光发热。伴随着强有力和一致的资本回报举措，维持买入和我们130.0美元/204.0港元的TP主要在15.0x FY2024E adj。EPADS。

评级的关键因素

致力于全球化游戏愿景。我们看到，Co.将致力于通过游戏创新、内容制作和跨游戏流派、终端和地理位置的技术集成来满足全球游戏玩家的多样化需求。我们对S公司未来几年在国内市场上多样化、连续化的管道充满信心。在海外，Co.坚持i)耐心地在合适的市场测试特定推出的产品；ii)在发达国家建立全球1P工作室，致力于3A原创IP；iii)招募全球业界资深人士；以及iv)投资全球精品工作室。我们预计，由全球电影公司开发的新3A电影将于2026年开始推出。我们将2024E和2025E游戏收入分别削减4%和2%，以主要反映我们对新游戏发布日期、终端、地理位置和票房的最新假设。我们认为，公司将继续改善渠道和成本效率，以便在收入下降的情况下，我们在很大程度上保持GPM估计不变。我们略微上调了对S的运营支出和研发费用的假设。

第四季度23：未能达到苛刻的顶线和底线预期。总收入同比增长7%，至271亿元人民币，低于Consensus/BOCIe的4%。核心网络游戏同比增长12%，至195亿元人民币，手机游戏和个人电脑游戏同比分别增长29%和-23%。非游戏收入(包括游戏相关增值服务)同比下降3%，至76亿元人民币。GPM季度环比相对持平，达到62.0%，高于共识，与BOCIe持平。OPM为25.3%，错过了街道28.2%的预期，主要是由于激烈的竞争中S&M费用的增加。不包括有道的递延收入为123亿元人民币(同比增长7%)。截至12月底，公司在2026年1月之前的3年期50亿美元股票回购额度中已使用了13%(截至9月底为12%)。截至12月底，公司已将本季度的股息支付率从之前的约30%提高到75%以上。

评级的主要风险