Budweiser APAC（1876.HK）：4Q23 A Slight MISS; S.韩国下一波

主要剔除6600万美元的税收拨备后，Bud APAC第四季度的业绩比美国/共识低约3%/6%。在韩国的业务(特别是随着日本品牌的回归，(Home Channel)看起来越来越具有挑战性，自23年第三季度以来，销量连续下降MSD%(1H23：+LSD%)。在我们看来，逆风可能意味着进一步的价格优化举措出现问题，任何即将到来的EBITDA利润率扩大将主要依赖于成本降低(除了组合变化)。我们预计，当中国的首映努力持续转化为价格和销量的上升时，该地区可能会继续拖累集团的营收增长。业绩令人大吃一惊的是，末期股息支付增加了40%，将股息收益率推高至3.5%，这是对资本市场吸引力的及时回应。

按地区键入4Q号码。虽然总销量按年下跌2.1%，但收入/平均业务按年分别增长8.9%/11.2%，这主要得益于“中国”的持续推出及东亚地区的收入管理措施。归一化EBITDA同比增长31.3%，利润率扩大3.5个百分点。中国-销量同比下降3.1%，但ASP上升14.7%，使该地区的收入/息税前利润分别同比增长11.1%和44.4%。韩国-销售量同比下降MSD%；收入增长LSD%，ASP增长与核心部分价格自2023年10月以来6.9%的涨幅一致。

关税索赔问题。Bud APAC在韩国的全资子公司Oriental Brewery(OB)被韩国海关罚款，指控该公司(自2018年以来)在进口配额之外进口麦芽。值得注意的是，截至2023年12月，OB已为索赔提供了6600万美元，OB已向法院提起上诉。尽管有这样的判决，但这一纳税申索是一次性的。话虽如此，我们担心，在未来，OB将不得不以高于该公司在其他地方采购的价格在当地采购同等数量的麦芽。这引起了我们对采购效率受到侵蚀、实体毛利下降的担忧。

收益变化。我们输入2023年的实际数字，并进行内务管理方面的更改。除此之外，我们2024-25年的营收基本保持不变，但将这两个时期的毛利率预期每年下调1.0%，以考虑到我们以上的担忧。我们还介绍了我们对2026年的预测，现在我们的2024-26年净利润比共识低9%-12%。

估值。我们根据更新后的12.5倍(之前为14.5倍)前滚末24E EV/EBITDA将TP修订为14.5港元(从16.9港元)，这仍比3年平均水平低-1SD。我们的方法试图反映我们在Bud APAC韩国业务中看到的逆风，以及在消费降价可能持续的情况下，在中国市场执行价格优化举措的任何潜在风险。