BUDWEISER APAC（1876.HK）：4 Q23轻微错过; S.韩国偷拍

主要剔除6600万美元的税收规定，百威亚太地区第四季度业绩比我们/共识低约3%/6%。随着日本品牌的回归，韩国的业务（尤其是家庭渠道）显得越来越具有挑战性，自23年第3季度以来，销量连续小幅下降了MSG %（23年上半年：+LSD%）。我们认为，逆风可能意味着进一步的价格优化计划遇到困难，任何即将到来的EBITDA利润率扩张都将主要依赖于成本降低（超出结构变化）。我们预计，当中国的高端化努力持续转化为定价和销量的上涨时，该地区可能仍会拖累集团的收入增长。结果的一个主要惊喜是最终股息支付增加了40%，将股息收益率推至3.5%，及时回应了资本市场的呼吁。

按地区划分的第四季度关键数字。尽管总销量同比下降2.1%，但在中国持续优质化和东亚收入管理举措的支持下，收入/平均售价同比分别增长8.9%/11.2%。标准化EBITDA同比增长31.3%，利润率扩大3.5ppb。中国-成交量同比下降3.1%，但平均售价上涨14.7%，导致该地区收入/EBITDA分别同比增长11.1%/44.4%。韩国-销量同比下降MSG %;收入增长LSD%，平均售价增长，与2023年10月起核心部门价格上涨6.9%一致。

关税索赔问题。Bud APAC在韩国的全资子公司Oriental Brewery（OB）被韩国海关罚款，指控该公司（自2018年以来）在进口配额之外进口麦芽。值得注意的是，截至2023年12月，OB已就索赔提供6600万美元，OB已向法院提出上诉。尽管判决，税收索赔是一次性的。尽管如此，我们担心，未来OB将不得不以高于该公司在其他地方采购同等数量的麦芽酒。这引发了我们对采购效率下降以及实体毛利率下降的担忧。

收入发生变化。我们通过内务管理变化输入2023年的实际数字。除此之外，我们保留2024- 25 E年收入基本不变，但将各期毛利率估计每年下调1.0个百分点，以考虑到我们的上述担忧。我们还介绍了2026年E的估计，现在我们2024- 26年E的净利润比共识低9-12%。

估值我们根据更新的12.5x（之前的14.5x）结转24 E年底EV/EBITDA将TP修订为14.5港元（从16.9港元），该值仍比3年平均水平低-1SD。我们的方法试图反映我们在百威亚太韩国业务中看到的阻力，以及随着消费降价可能持续存在，在中国市场执行价格优化计划的任何潜在风险。