粉笔(02469.HK)：盈利水平超预期 品牌力持续加强

具体事件：公司发布2023 年业绩盈喜预告，2023 年预期实现收入不少于30 亿元，同比增长不低于6.75%；归母净利润不少于1.66 亿元，同比扭亏为盈；经调整净利润不少于4.2 亿元，同比增长不低于119.32%。23H2预计实现收入不少于13.18 亿元，同比下降约3.07%，主要是由于2022年公共卫生事件影响下部分考试推迟至所导致的22H2 较高基数；归母净利润不少于0.85 亿元，同比增长不低于105.01%；经调整净利润不少于1.32 亿元，同比增长超37.65%。

招录考培需求强劲，公司收入稳步增长。宏观环境就业压力下，招录类考试报名人次持续增长，2024 年国考过审人数达303.3 万人，同比增长16.8%，录取率为1.30%，同比下降0.13pct，人数增长以及竞争加剧拉动考培相关需求，公司显著受益。业务量价拆分来看，粉笔App 各项数据指标保持强劲增长，2023 年新增用户达1181 万，月活用户峰值达1060万，会员产品/小班学员客单价凭借公司强产品力持续提升，量价齐升带动公司收入稳步提升。

数字化赋能教研教学，降本增效成果显著。公司凭借多年线上化经验持续深耕数字化教学，FY23 公司AI 研发投入约8000 万~1 亿元，公司自主研发的AI 智能批改系统持续领先行业，AI 面试点评、出题和解析等功能均已上线，平均使用率达90%左右，进一步辅助教培工作。AI 赋能大幅提升教师人效、主动收缩冗余网点和讲师等降本增效战略下，FY23 公司运营效率持续优化，三费支出保持稳定，公司预期毛利率/净利率水平同比明显提升，利润端略超预期，中长期看随规模效应持续显现盈利水平仍有可观改善空间。

线上+线下协同效应逐步体现，中长期成长可持续。公司核心优势在于多层次线上优质产品对学员需求的全面覆盖，教研教学优势奠定卓越口碑，线上化趋势中长期可支撑线上培训成长性，未来有望通过效果较佳的线上精品班打开ASP 瓶颈，同时线上线下充分联动在招生和教学等多角度相互赋能，预计未来OMO 授课模式可逐步建立与同行线下培训的差异化竞争优势。公司在2023 年公务员国考、省考之间时间间隔较往年更短导致收款窗口期缩短背景下业绩仍实现可观增长，充分验证公司核心竞争力，招录考培需求持续增长背景下，公司作为线上+线下全面布局的优质龙头有望充分受益，中长期成长可持续。

投资建议：公司收入符合预期，盈利水平显著提升，预计公司2023-2025年实现归母净利润4.2/6.2/8.2 亿元，同增120.3%/46.9%/31.7%，对应PE 23.9/16.3/12.4X，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、招录考试时间不规律变化、业绩不及预期等