区块链在国际债券市场基础设施中的应用实践及启示

　　摘   要

　　区块链作为新兴金融科技，近年来开始被探索应用于债券市场等领域。本文梳理分析了欧洲、亚太、北美债券市场基础设施在区块链技术应用方面的实践经验，以期为我国债券市场基础设施开展区块链应用的探索以及深化数字化转型提供启示与建议。

　　关键词

　　区块链　债券　金融基础设施

　　近年来，国家高度重视数字经济发展，强调要把区块链作为核心技术自主创新的重要突破口，加快推动区块链技术和产业创新发展。区块链技术有助于促进数据共享、优化业务流程、降低运营成本、提升协同效率、建设可信体系，是支撑数字经济发展的战略性技术，加快推动区块链数字产业化已成为国家战略。

　　为推动区块链技术更好运用于在岸与离岸债券发行，服务债券市场开放，下文将对国际债券市场基础设施的区块链实践进行研究并总结经验。总体来看，当前国际债券市场基础设施对区块链的应用大多处于探索阶段，有的初见成效，有的宣告失败。相关经验可为我国金融基础设施提供有益启示。

　　欧洲区块链的应用实践与分析

　　（一）法国ID2S运营两年，证明了区块链技术的适用性

　　2019年7月，法国电信运营商Orange与英国区块链科技公司SETL联合构建了基于区块链技术的CSD（中央证券托管机构）——ID2S。ID2S运营着一个许可链平台，作为发行人CSD，为可转让欧洲商业票据提供发行、托管、结算的统一平台，并与欧洲证券结算平台T2S相连接，允许使用中央银行货币结算。法国是当时欧盟唯一立法明确区块链登记与传统方式登记等效的国家，ID2S亦是欧盟首家符合法律和监管要求的区块链CSD。

　　然而，ID2S仅运营两年便宣布关闭。究其原因，其首席执行官安德里亚﹒特兰奎里尼（Andrea Tranquillini）表示，两年多的运营表明区块链非常适合CSD，带来了运营模式改进、成本减少和风险降低等益处。然而，一些宏观因素致使ID2S盈利不及预期，从而失败。一方面，货币宽松政策导致商业票据发行量较小。欧洲央行的定向长期再融资操作时间延长，以及新冠大流行导致的紧急采购计划，为发行人提供了商业票据之外的资金来源。这些宏观因素导致业务量不及预期。另一方面，欧盟相关政策不利于ID2S的业务发展。欧盟分布式账本技术试点制度（DLT）规定，基于区块链技术的CSD登记资产市值不能超过250亿欧元，这对新入市的CSD来说规模过小，无法做大规模以自负盈亏。

　　Tranquillini认为，还有三点原因导致区块链尚未在欧洲交易后行业中得到广泛应用。一是区块链与现有系统整合有难度。多数欧洲金融基础设施的现有系统较为复杂且不灵活，不易与区块链平台进行整合。二是区块链应用需要管理者的远见。开发区块链系统具有一定的风险，虽能带来长期收益，但很可能影响短期利润。三是传统金融基础设施缺乏应用区块链的动力。欧洲数字金融一揽子计划中的相关法规尚未正式实施，区块链在金融行业的应用缺少政策推动力。而且，传统金融基础设施的现有技术和市场格局仍可维持，并不急于开展区块链应用。

　　（二）欧清银行开展基于私有链的中央银行数字货币与法国国债结算试验

　　2020年3月，法国央行启动中央银行数字货币（CBDC）与法国国债的结算试验。欧清银行牵头评估区块链在交易后市场的应用潜力。试验测试了多种结算场景，包括正常开展的券款对付（DVP）结算、款或券不足导致的DVP结算失败，以及不匹配或者循环的结算指令。DVP指令通过交换CBDC通证和法国国债通证来实现。试验平台为法国央行许可链平台DL3S，由IBM公司提供技术支持，欧清银行等参与机构通过独立的虚拟节点上链。在试验中，CBDC和法国国债分别通过区块链平台上的“钱包”进行存储，由法国央行和欧清银行分别进行管理。欧清银行还将部分钱包管理职能外包给托管行，使其可以直接管理投资者的钱包。

　　试验表明，区块链对于证券结算具有附加价值。一是有助于CSD进行穿透管理。在试验中，托管行可以直接为客户开立和管理钱包，虽然托管行对客户钱包具有完全管理权限，但由于钱包在链上，欧清银行作为CSD可以对托管行的客户钱包进行直接管理，客户隐私也得到了保障。二是降低运营成本。客户直接在区块链平台上结算，这降低甚至省去了托管行与其客户对账的工作量；透明度的提升也有利于确认最终投资者身份，便利发行人簿记管理。三是提升跨境结算效率。在试验中，CBDC和法国国债以通证形式存在，由于通证具有原子性和简单性，易在不同区块链平台之间进行互换流转，大大简化了跨境对账流程，有助于提高跨境结算效率。四是缩短结算周期。当前法国市场的结算周期是T+2日，主要因为中介机构需要花时间对交易结算链条进行对账。使用区块链可以简化对账流程，实现T+1日乃至T+0日的结算周期，有效降低资金和保证金成本。

　　为使区块链技术应用到真实的生产环境，试验还对下一步工作进行了展望。一是区块链平台间需建立标准化协议。对于在区块链平台上进行的DVP结算，基于通证和基于账户的方案效力相仿，而且基于通证的方案更适合跨境场景下与其他区块链平台或者传统平台对接，这意味着在不同平台之间需要建立协议以达到一定程度的标准化。二是许可链将在证券市场中获得更大的应用。证券市场有着严格的监管要求，包括对参与方的客户身份识别（KYC）审查和对交易私密性、合规性等方面的监控。相较公开链，许可链为交易的网络和个体提供了合适的监管工具，更适合应用于证券市场。三是区块链在证券市场应用时，需要由合适的机构来管理。虽然智能合约本身可在设定好的环境中自动执行特定流程，但为了满足监管和合规性要求，智能合约的定义和执行必须由受信任、受监管的金融基础设施进行监督和管理，如CSD。四是与现有结算平台实现互操作是区块链技术应用的前提。试验表明，区块链平台可以与现有结算平台共存、连接。未来，新建的区块链平台需要与现有结算平台进行连接和互操作，这是区块链实现真正应用的重要前提。五是区块链技术需要更加成熟。

　　试验证实了区块链技术在交易后市场的适用性。此后，欧清银行持续开发DLT功能，并于2022年3月与Fnality International1合作，旨在为DLT上的数字证券与数字货币结算提供创新的解决方案，以提高发行、交易、担保品、付息兑付等交易后服务的效率。

　　（三）明讯银行数字证券交易后平台D7实现在私有链发行数字债券

　　为支持证券市场的现代化发展，2021年德国电子证券法出台，明确不记名债券可以非实物形式即电子证券形式存在，发行人可以自由选择传统纸质发行或电子发行，电子证券需要在电子证券登记簿进行登记。为了适应电子证券法，德交所推出了数字证券交易后处理平台D7，其由明讯银行负责运营，覆盖证券发行、托管、结算等全生命周期，核心功能模块包括CeFi和DeFi：CeFi是以私有链为底层架构的中心化登记簿，服务于在交易所上市的证券；DeFi是以公有链为底层架构的去中心化登记簿，服务于私募证券。D7使用科技公司Digital Asset的智能合约语言，通过智能合约模拟资产全生命周期流程。

　　D7的全部功能分阶段推出：

　　第一阶段（至2021年末），推出CeFi功能，用于德国电子证券的中心化登记，并与T2S等欧洲市场交易后基础设施连接。

　　第二阶段（2022年），通过D7实际支持德国证券的发行和登记，实现当日发行、无纸化自动化的直通式处理，缩短发行流程时间，提高发行效率。2022年12月，德国复兴信贷银行通过D7发行了德国电子证券法案实施以来的首单数字债券。明讯银行预计，80%以上的德国证券可通过D7进行数字化发行。

　　第三阶段（2022年至今），扩充平台功能，扩大覆盖市场，拓展产品种类，与其他DLT设施互联。目前，CeFi仅支持登记功能，托管、结算等其他核心证券服务仍需在传统系统中完成。在第三阶段，D7将进一步丰富CeFi功能，推出DeFi；应用范围覆盖欧洲市场，支持基金、股票等产品，并与HQLAx、FundsDLT等其他DLT设施连接。

　　总体来看，德交所和明讯银行迈出了债券市场数字化发展和区块链技术应用的坚实步伐，也凭借D7在欧洲证券行业数字化转型领域发挥了引领作用。

　　（四）瑞士数字资产交易所支持数字债券在区块链平台和传统平台托管结算

　　瑞士证券交易所（SIX）从2018年开始建立其数字资产交易所（SDX），旨在为数字资产提供一个基于区块链技术的交易、结算和托管基础设施。SDX使用R3 Corda区块链平台，支持DVP结算，于2021年9月获得瑞士金融市场监管局（FINMA）批准，作为数字资产CSD在瑞士境内运营。

　　2022年10月，SDX和SIX的后台中央证券托管机构SIX SIS建立系统连接，使得在SDX 发行并登记托管的数字证券也可以在SIX SIS托管结算，投资者可在平台间自主选择，增加了数字债券的可触达性。同年11月，瑞银集团发行全球首只同时在数字交易所和传统交易所上市、交易和结算的数字债券。2023年1月，瑞士卢加诺市在SDX发行了可双渠道上市交易和结算的首只区块链市政债券。

　　2023年1月，FINMA允许SDX在瑞士法律下，支持发行人发行以欧元计价的债券。此前，SDX发行的区块链债券一直以瑞士法郎计价，此举使SDX正式进军区块链服务潜力巨大的欧元市场。

　　亚太地区区块链的应用实践

　　（一）新加坡交易所使用私有链发行数字债券

　　新加坡对区块链应用于证券市场的探索起步较早。2018 年，新加坡金融管理局发布《数字通证发行指导意见（修订版）》，明确证券型通证的发行与交易必须遵守《证券及期货法》《金融顾问法》《支付服务条例》，并将比照金融产品进行监管。11月，新加坡金管局和新加坡交易所（SGX）宣布已具备在不同区块链平台间进行通证资产DVP结算的能力。

　　2020年9月，SGX与汇丰银行新加坡分行及淡马锡公司合作，在其数字资产发行托管服务平台完成了新加坡首次债券数字化发行。汇丰新加坡为该债券提供链上资金支付方案，支持多币种结算。发行人、承销商、投资者、法律顾问、结算银行、托管人等参与者需登入平台前端（网页界面），完成国际证券识别编码和数字债券的创建、交易定价，并生成结算指令。平台使用Digital Asset开发的智能合约语言，实现发行过程中各方权利和义务（如所有权、到期付款和对价转让）的自动建模，自动触发发行、利息支付和赎回付款等债券业务流程。智能合约直接建立发行人和投资者之间的权利义务关系，且该数据更新对业务相关方实时可见，大大简化了传统债券发行过程中的复杂信息交互，提高了发行透明度和效率。

　　2021年1月，SGX和淡马锡成立了数字资产公司Marketnode，提供基于区块链的数字债券发行服务。Marketnode发行平台将发行人和SGX中央存托公司CDP相连接，将债券发行中的人工流程数字化，并取代纸质文件往来，使得结算时间从5个交易日缩短至2个交易日。12月，华侨银行使用Marketnode平台发行首单债券。

　　此外，Marketnode还与固定收益产品发行及数据公司聚创资本合作，在固定收益领域建立亚太地区首个端到端数字基础设施。Marketnode收购了聚创资本的少数股权，并将其旗舰平台OMAS（专注于提供东南亚地区债券发行服务）与SGX的上市、交易后和资产服务功能连接起来，为亚洲债券市场提供了一个一站式上市、发行和生命周期管理平台。

　　（二）澳大利亚证券交易所区块链项目研发失败

　　澳大利亚证券交易所（ASX）是全球第一个宣布要应用区块链技术的证券交易所。2017年12月，ASX宣布要改造其已经运营了25年的交易后系统CHESS，由Digital Asset负责开发区块链解决方案。ASX原计划于2020年第一季度投入使用新系统，但因新冠疫情推迟到2021年8月，后再次延迟至2022年。2022年5月，ASX宣布已开始测试区块链软件，但经埃森哲审查后发现存在重大的技术、治理问题，交付困难，最终ASX于11月宣布取消该项目。

　　埃森哲出具的审查报告指出，该区块链项目在以下三个方面存在缺陷：

　　一是应用程序完成情况。应用程序仅开发了63%，且最终完成时间不确定。

　　二是解决方案的复杂性。解决方案复杂性高，导致系统可扩展性和稳定性较差。此外，延迟、并发、批处理能力和技术限制等四大原因导致现有区块链方案难以支持ASX和Digital Asset提出的6类业务场景。

　　三是项目治理问题。ASX和Digital Asset的互动方式和对项目管理的方式存在问题，导致交付生命周期长、测试效率低。

　　北美洲区块链的应用实践

　　美国证券存托与清算公司（DTCC）区块链实践目前仍以股票市场为主，在债券市场未有太多成果。2022年8月，DTCC宣布使用区块链技术开发的股票替代结算平台Project Ion已在并行生产环境中上线。Project Ion的设计遵循严格的监管和安全标准，目标是为客户提供一个有弹性、安全和可扩展的替代结算服务，并为希望利用新兴技术的公司提供利用DLT的选择。Project Ion为双边股票交易提供了平行账簿和基础设施，日均平行处理超过10万笔双边股票交易，高峰期达16万笔。DTCC子公司The Depository Trust Company的传统结算系统仍最具权威性。

　　相关启示

　　（一）金融基础设施开展区块链应用探索是行业趋势

　　当前，国际主要金融基础设施都在进行数字化转型。区块链凭借提高信息透明度、提升业务效率等特性，证明了其对金融市场的适用性，个别案例失败的原因更多在于商业运营和项目管理方面，而非区块链技术本身。从市场整体情况来看，由于银行等金融机构应用区块链技术获益明显，高盛、汇丰银行、法国巴黎银行等头部银行纷纷开展区块链债券试点，这使得金融基础设施也需要顺势而为，为市场提供配套服务。据明讯银行统计，当前国际金融服务超过30%的市场份额被科技公司和新的市场进入者所占据，而在2010年这一数据仅为10%左右。传统金融基础设施需要加快区块链等新技术应用的布局，避免市场份额持续下降。

　　（二）跨境结算是区块链的理想应用场景

　　传统的债券跨境结算需要各国CSD之间进行连接，结算周期受时区影响一般需要几天，结算成本也较高。在区块链环境下，债券和资金都以通证形式存在，易于在不同平台之间流转，也可简化甚至省去对账流程，缩短跨境结算周期，降低成本。同时，由于国际债券市场采用多级托管体系，CSD并不完全掌握终端投资者信息。而在区块链环境下，CSD可以和托管行同时掌握终端投资者的资产变动信息，有利于实现穿透式监管。区块链技术可以有效改善债券跨境结算中存在的问题，因此，跨境结算成为区块链应用的理想场景之一。

　　（三）区块链数字债券需要由金融基础设施进行管理

　　在区块链环境下，智能合约嵌入债券全生命周期业务流程，当满足预设条件时自动触发执行，看上去仅涉及交易双方债券通证和资金通证的交换，无需第三方介入，实现“去中心化”。然而，为了确保所有业务和监管要求都得到落实，智能合约的定义和执行过程必须由对金融市场具有直接管理职责的组织进行控制，比如通过CSD等金融基础设施对区块链债券进行管理。中心化管理有助于保障市场稳健、规范、高效运行，也可合理权衡参与者隐私保护要求与信息透明共享，避免碎片化问题。相较商业机构，金融基础设施的专业性、中立性更为明显，在维护市场运行、风险监测、争端解决等方面具有优势。可考虑依托其作为区块链数字债券平台维护机构，实施中心化管理，在关键业务环节实施裁决机制，同时接受市场机构的监督，实现更高效的共建共治。

　　（四）系统建设和运营中的合作方风险不可忽视

　　国际金融基础设施的区块链系统大多依赖第三方提供开发和运维支持。ASX与Digital Asset合作不利而导致其区块链项目失败，对其他机构而言，大量依赖第三方技术支持也是区块链系统运营的潜在风险。可见，金融基础设施对区块链系统的技术掌控尤为重要，相较而言，自主研发并运行基于区块链技术的系统，可较好地解决合作方风险问题。

　　（五）应推动区块链数字债券和传统债券生态融合

　　与传统债券相比，参与区块链数字债券业务需要投资者具有较高的技术能力和较好的设施条件，很多投资者因此无法参与数字债券市场，影响了数字债券的流动性。SDX的实践表明，金融基础设施提供的区块链平台应尽可能兼容传统债券市场，为不具备区块链技术和设施条件的投资者提供投资数字债券的机会，并预留足够的可拓展性，合理推动投资者、中介机构等参与者上链。新加坡Marketnode与传统境外债券发行平台（OMAS）连接的做法也值得借鉴，为数字债券迎来了更多的市场参与者，促进金融市场的数字化转型。从国内实践来看，中央结算公司数字债券发行系统正式运营后，市场机构可自由选择传统系统或区块链系统进行债券发行，区块链数字债券为债券市场数字化发展提供新模式，可以作为传统债券的补充。

　　（六）许可链更加适合债券市场应用

　　相较非许可链（公有链），许可链（联盟链、私有链）更易于实施控制，所有上链机构的身份都是确认的，交易行为也受到全程监控和管理，这些在公有链架构上难以实现。这些优势使得许可链成为国际债券市场基础设施的主流选择。

　　注：1． 由欧清银行、瑞士银行、德国商业银行、纽约梅隆、道富集团、野村控股等10余家银行和金融基础设施投资成立，致力于打造受监管、基于区块链技术的支付系统。

　　参考文献

　　[1]冯源，陈森，杜泽夏． 探索建立区块链数字债券制度规范[J]． 债券，2023（2）：28-32． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2023.02.008．

　　[2]王延昭，唐华云，黄烁． 新型债券市场金融基础设施：隐私数据安全计算[J]． 债券，2023（2）：52-58． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2023.02.013．

　　[3]张欣，唐洁珑． 金融科技助力债券登记托管结算体系建设[J]． 债券，2022（3）：57-64． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.03.013．

　　◇ 本文原载《债券》2024年1月刊

　　◇ 作者：中央结算公司上海总部研发部副总经理　刘文文

　　中央结算公司统计监测部　尹昱乔

　　中央结算公司上海总部研发部　沈家豪

　　中央结算公司上海总部跨境业务中心　赵青禾 

　　◇ 编辑：刘颖　鹿宁宁

责任编辑：赵思远