利民化工(00746.HK)：在市场整合中进行战略扩张

我们维持TP为4.30港元，并重申“买入”评级。我们维持2023年至2025年的预测每股收益分别为港币0.581元/港币1.136元/港币1.489元，按年增长(58.5%)/95.3%/31.1%。我们维持TP为4.30港元，相当于2023/2024/2025年分别为7.4x/3.8x/2.9x的比率。

利民化工(LMC，或“公司”)是市场整合加速的受益者。自2024年初以来，除了聚四氟乙烯等部分聚合物产品外，LMC的其他主要产品价格都出现了下降，烧碱、二氯甲烷和过氧化氢的价格同比分别下降了2.3%、7.6%和6.7%。虽然公司的短期利润可能会受到影响，但价格下跌势必会淘汰规模较小、负债累累的公司，并加快市场整合。由于LMC于二三年上半年的杠杆率为9.8%，且在江苏及江西市场有相当大的占有率，我们预期随着实力较弱的公司退出市场，以及透过收购规模较小的公司，LMC的市场占有率将逐步增加。

积极拓展新材料业务。江西扩建项目一旦于2025年建成，可生产1万吨/年六氟磷酸锂(LiPF6)、2万吨/年聚偏氟乙烯(PVDF)和5万吨/年辅助氟化氢产品。此外，计划于2024年和2025年分两期完成的珠海3000吨/年碳酸氟乙烯(FEC)设施，将显著提高公司锂离子电池电解液添加剂的产能。我们预计，一旦全面投产，按当前市场价格计算，这些产品可以额外贡献33亿元人民币的收入。

催化剂：1)市场整合的加速可能会提高公司的市场份额；2)公司的新材料项目将于2024年和2025年投产。

风险：1)由于产能的显著增加，未来几年可能会出现激烈的市场竞争；以及2)电池技术的进步可能会对公司产品的需求产生深远的影响。