珍酒李渡(06979.HK)：开门红超预期 进度条稳步推进 全年业绩潜力凸显

开门红回款进度条稳步推进，精管理、优动销，终端开瓶持续提升。当前各酒企春节旺季开门红备货稳步进行，伴随临近春节旺季的需求回暖，终端流速、补货需求均有所反馈。根据酒业家多区域市场调研反馈，多地珍酒经销商在超额完成2023 年度目标基础上，普遍完成了2024 年度目标30%左右，部分经销商追加20-50%的全年销售目标。根据渠道调研反馈，凭借珍酒持续性的精细化渠道管理及多价格带的产品矩阵布局，其回款进度、终端动销均表现优秀，整体表现超预期。当前珍酒回款进度平稳推进，开门红回款基本完成，较去年开门红同期望达30-40%增长，以珍15 为引领，核心大单品表现较优，增长势能充足；同时，终端需求回暖+珍酒品牌力提升下，其开瓶及动销表现在同类酱酒中更优，价盘亦较为稳定，经销商出货速度与回款基本匹配，库存维持2 个月左右的良性水平，开门红期间终端开瓶率达50%，环比去年中秋国庆旺季有较大提升。

我们认为，优秀的开门红表现为公司持续营销改革+战略规划坚定+渠道运作精细下的成果，春节旺季望有良好表现为全年业绩奠定较强势能。立足24 年，开门红引领全年势能充足，从节奏上看，我们预计上下半年节奏较为平稳，主要系1）23Q1 因消费场景缺失导致主产品流速承压致基数较低，23Q2 起在削减支线产品、加大红包政策转型、推出高端光瓶年份酒等调整动作下，已形成一定反补，上半年合计平稳增长；2）23 年起公司将全年核心动销节点分为春节、端午、中秋三阶段，较此前集中于春节开门红相比，全年销售节奏预计更加均衡；3）公司持续产品端调整，24 年预计珍30 导入流通渠道（以稳价盘为先）、李渡尝试向次高端及中端价格带拓宽产品矩阵等调整动作需一定时间形成市场反馈，下半年预计将有更明显体现助力业绩增长。综合而看，我们预计全年收入望达84 亿元（同比增速20%左右），Non-Gaap 净利润望达20 亿元（同比增速约25%+），开门红目标完成信心较强，全年销售仍有较大空间，四大品牌势能充沛。

品牌结构性升级+成本优化拉升毛利率，利润释放具备潜能。展望24 年，产品结构升级+外采基酒比例降低带来成本优化有望引领公司毛利率持续上行，高端光瓶真实年份2013 已推出，并在商务楼宇电梯等场景逐步投放，战略拉升品牌整体形象，珍酒次高端及高端占比有望持续提升，而外采基酒比例减少带来的成本优势亦将逐步释放。同时费用端，我们认为相比于同类品牌，公司销售人员考核更贴近实际动销导向、导向C 端的营销策略增强消费者端拉力，费用投放结构性调整持续进行，而销售团队人员无大幅增加计划，整体费率有望持平微降，综合考虑下利润增速望高于营收，有望延续高质量增长态势。

盈利预测：公司四大品牌提供强力增长驱动力，凭借产能布局优势有望持续渗透酱酒集中化红利，精细的渠道运作、稳定的开门红进度、良好的动销反馈均体现了品牌认可度及渠道管理的成效，看好在消费者持续培育、转酱趋势延续、品牌头部性集中下扎实运作的成果显现。我们预计公司2023-2025 营业收入分别70.4/84.3/100.4 亿元， 分别同比增长20.2%/19.7%/19.1%；预计2023-2025 经调整后归母净利润分别为16.0/20.0/25.3 亿元，分别同比增长33.2%/25.6%/26.2%，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：终端库存消化不及预期；居民消费恢复不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行风险等。