现在市场，比的是谁更理性……

本文来自：聪明投资者；作者：伊娜

即使是最黑暗的夜晚也会结束，太阳也会升起。

——维克多·雨果

2024年，股市的寒意始于小寒之前。

哪怕是信仰周期，相信钟摆会回归的“积极派”，也不得不承认，此时此刻的市场煎熬和人心涣散，超越了预期。

2023年，市场的跌幅比2022年小，但是因为巨大的内外预期差，飘在投资者头上的情绪乌云，重量完全不同。

很多投资老将坦言2023年初对于国内经济预期过于乐观。疫情的疤痕效应，叠加地产和地方债务等困境，导致全年经济高开低走。

沪深300连续第三年下跌，自2021年年初高点以来的跌幅达到42%；恒生指数则是连续第四年，自2018年高点以来的跌幅达到49%。

当年大家看好的龙头白马，股价腰斩的比比皆是；而出于风险的回避心态，让长江电力、宁沪高速、中国移动等高确定性、高股息、低估值资产的吸引力极大提升。

正如格雷厄姆很早前就说过的，市场先生情绪极度悲观甩卖时，理性的投资者往往会选择大肆买入，因为这个时候安全边际更大，未来的投资回报率更高。

熊市的“好处”就在于，股票价格跌得多了以后，同样的内在价值，股东的回报会提升。

最近密集发布的投资人手记和路演中，多位投资人一致认为，沪深300和恒生指数都已经处在非常便宜的位置。

此时跌落谷底的悲观，酝酿着极大的向上弹性。

这两周参与不少投资老将的路演。眼见为实的好处就在于，举手投足、字里行间能听出投资管理人真实的情绪和信心所在。

对于目前大家非常关心的投资话题，谈的比较多，比如高股息、跨境电商、消费降级、地产、创新药、制造业出海等等。

把一些有价值的点，记载以分享。

01

高股息资产共识之外的分歧？

高股息资产是2023年最靓的仔之一。

对于2024年，不少私募认为高股息、红利风格依然占优。但也有私募提醒，部分高股息个股的股息率目前有所下降，要对未来分红和盈利增长有更确定性的研究。

拾贝投资胡建平依然看好高股息的投资价值。在他看来，经过估值调整以后，很多有增长的行业可投资性会提高，新的进步也会逐步呈现，比如卫星产业链，半导体产业继续向高阶制程进步；还有一些代表性的互联网公司也已是公用事业的估值，基本盘都还非常扎实。

如果对于回报要求不高的话，胡建平认为电信板块还是不错的，未来其增幅增速虽然不如以前有8%-10%，但现金流较好，而且股息率、盈利质量也很高。

睿璞投资蔡海洪当下看好的一类股票资产共性就是低估值、高分红以及高壁垒。在目前的经济和利率环境下，他认为股息率是衡量安全边际的重要参考指标。

部分高股息股票此前估值长期受到压制，但是这些公司依托其强大的规模效应或资源禀赋已经构筑了强大的壁垒，竞争格局良好，业绩增长稳定且持续。

红利资产也是丰岭资本金斌2024年重点关注的两类资产之一。对这类资产，丰岭强调低估值、高分红、弱周期和低杠杆。后两者是为了反脆弱，这让他们更倾向于商业模式更加稳健和可持续的资产。

聚鸣投资刘晓龙倒是不认为高股息红利风格会在2024全年占优。因为高股息红利风格已经跑赢了两年多，加上之前估值较高的成长股和赛道股目前估值回到相对较低位置。

所以他倾向于今年初期红利风格占优，后续会变化到这两种风格相对均衡的状态。而恒生科技中的部分公司回购加分红比例很高，已经是标准的高股息资产。

胡建平认为买高股息的人账算得比较精细，比较谨慎，但是也有人提醒目前高股息的投资可能存在抱团倾向。

比如静瑞资本余小波，他表示自己两年多前配置电信、石油行业中的高股息公司时，还没有很多人对这些资产感兴趣。

但是目前高息股的票池越来越大，连许多消费、医药等成长性行业的公司也进入这一行列。且传统行业高息股随着价格的高涨，内在回报率减少，所以这类资产在静瑞的组合中比例下降。

相对于当期股息率的高低，余小波更看重自由现金流的可持续性，这是他眼中长期高息的保障。比如某港股民营地产公司的生意模式不可持续后，过往的高股息就会变成价值陷阱。

弘尚资产张骏的想法一样，高股息策略享受股息，股价上涨就意味着股息率降低，股价越涨吸引力也就越低。不过他认为，高股息的股票很难泡沫化，因为没有成长性，没有想象力，也就不会有很高的提升。

世诚投资陈家琳提醒，要时刻当心高股息策略的自我弱化，真正值得关注的是那些能真正回报股东，同时通过扎实的基本面持续提升绝对分红金额和比例的公司。他认为2024年两次存款利率下调结束后，高股息方向的动力有衰竭的可能。

星石投资方磊的观点是，高股息并非择股的唯一标准，而且在不同阶段高股息策略关注的行业也并不一致。2022年其主要表现为资源股价值重估，2023年为央国企价值重估的“中特估”行情。

2024年以来的高股息板块与当前经济动能偏弱、货币政策保持宽松以及股市主线不明、资金风险偏好不高有关。

02

港股，性价比越高还是流动坑越大？

受美联储多轮加息影响，2023年港元利息创近十年新高，令港股市场严重受挫。

慎知资产余海丰打算适当降低港股比例，对港股流动性较差的公司会选择退出。但仍有不少人看好港股的上升空间。

比如源乐晟资产就倾向于港股和中概股的投资空间很大。“资本市场也有疤痕效应”，经过市场下跌和预期下调后，投资者降低预期，对上市公司的盈利预测尽量保守，给港股的估值尤其低。

这两天刷屏的丘栋荣在中庚价值领航的2023年四季报中，表示港股智能电动车的空间巨大，成长性迎来重要拐点。

在他看来，新势力车企有望凭借自动驾驶技术提升品牌高度，最终体现在销量和盈利能力的双升上。而中国生产的智能电动车在产品力和性价比上的竞争力，也让出口打开了成长空间。

他认为这一“低估值、高预期回报”的板块，因为高烈度竞争的市场让人无法辨别胜利者，所以估值的不确定性较大，也意味着潜在赔率较高。

过去三年在港股持仓有7成但保持持续正收益的余小波提醒，港股流动性一直没有A股好，反过来也要求投资人必须专注于研究资产本身的质量，因为质量较差的资产在港股几乎没有生存空间。以博弈思维投资或者对估值给得过分宽松，在港股市场很危险。

他说，“我们买公司的时候都假设没有流动性，其自身造血的现金流和资产负债表要相当于足以在7-15年内将自己私有化。如果进一步下跌，会进一步提高股息率或回购速度，从而增厚留存股东的收益。

特别需要流动性的公司通常现金流或资产负债表都不太好。”

余小波认为，当下是极好的资产配置机会，出现了许多相当于10-15%内在回报的三A级债券的股票。

看了下去年11月和12月份的持仓，比如重阳投资旗下的投资精英之重阳，港股占比在4成；慎知旗下的慎知5号臻享，港股占比近3成；仁桥旗下的仁桥金选泽源5期，港股占比在36%附近。

投资态度略窥一斑。

03

到哪里找振作的你，我们的消费？

2023年以来，消费不振成为经济的心头病，不过不少投资人对消费行业的机会依然较为看重。

宽远资产认为，消费行业的公司，如家电、白酒、啤酒等，有良好的商业模式、受益于消费升级和行业集中度提升，过去几年经营韧性很强，估值有足够的吸引力。

陈家琳看好泛消费领域的投资，比如食品饮料白酒，他认为这些消费板块天然拥有商业模式上的优势。当房地产下行周期逐步结束，消费意愿和消费能力等制约也会解除。除了传统消费，世城还比较关注数字消费、绿色消费、健康消费等新型消费领域的机会。

胡建平对消费率的继续上升非常乐观，他认为未来丰富多彩的服务消费有很大的投资空间。

但是他觉得消费对供给的要求越来越高、越来越分散，投资难度在变大。而且消费大部分目前不够便宜，尤其是白酒等传统领域。价格战打完以后，有很多公司收入小幅增长，估值水平在15倍左右，如果预期不高的话，也还能投资。

刘晓龙则强调，随着人口机构的变化，很多行业的模型假设可能需要做出很大的调整，比如教培、奶粉、童装、零食等。

04

地产啊地产，不投也不能不看

金斌认为，当前房地产的交易量（一手+二手），已经低于长期可持续的均衡水平。虽然耐用消费品在经济周期的不同阶段，回归均衡的时间具有较大不确定性，但房地产市场对经济冲击最大的阶段已经过去。

宽远也倾向于地产大幅下降的空间不大，随着政策更为积极，地产对经济的拖累会减少。

胡建平则在路演中坚定表示，地产一定不会是经济增长最重要的引擎了。而且地产的变化对居民财富效应的影响并不大，毕竟大多数自住居民不会卖房去消费，其消费行为更多是受到收入预期的影响，大家整体上的储蓄率还是很高。

丘栋荣在中庚价值领航2023年四季报中也提及，房地产行业依然具备投资机会，尤其是优质房企的投资回报潜力仍上佳。其估值水平极低，尤其港股地产股相对A股更便宜，盈利增长更快，其隐含的预期回报水平很高。

不过趣时资产认为，2024年房地产投资的拖累或将减轻，但领先指标存在一定压力。刘晓龙预计地产竣工端2024年大概率下滑，这可能是房地产的最后一个风险。

05

当所有人说，以AI为代表的科技是未来？

AI作为新工业革命先进数字制造领域最核心的技术之一，不仅仅是A股，它已经成为全球投资的热点。

在胡建平看来，AI行业的普及教育已经结束，相关的股票价格也较高，当前还没有一个特别大的应用，大家都在开发中。现在就看应用能否落地，如果能取得一些进展，投资还能持续。余海丰也在密切关注海内外的应用进展。

趣时预计AI将逐步从硬件创新过渡到应用和软件创新。一些新产品如MR、AIPC、AI手机等，有望带动整个科技产业的周期上行，包括半导体周期。

在应用端，重阳认为AI将显著提升内容生产效率甚至制造业和商业的运行效率，普惠级成本以及创新的产品和服务形态将催生新的需求，可能为很多行业带来变革机遇。而当前AI引领的新一轮全球科技革命正处于爆发前夜，科技板块上中下游将持续出现投资机会。

科技也是源乐晟的投资线索之一。源乐晟认为2024年是人工智能真正落地的一年，相关的科技公司依然值得重视。

淡水泉投资也在着手科技创新方向的机会，尤其是智能化、电气化、数字化趋势。比如智能驾驶、AI、卫星互联网、工业自动化及软件应用、工控系统等。

东方港湾投资但斌喊出了“在AI时代里做投资”的口号。目前其在AI领域投资的方法论有三条：

06

那些先行挖掘企业出海机会的人

不少企业纷纷把出海当作自己的战略，将国内优秀的产品、模式、生产能力出海到东南亚、非洲以及欧美，这些行业包括电商、创新药、智能机器人、智能化汽车等等。

不少公司在与全球龙头的竞争中，展现出很强的竞争力，吸引了淡水泉等龙头私募的关注。

正如中欧瑞博吴伟志所说，虽然出海面临很大的文化与管理方面的挑战，但是不出海就有出局的风险。

1990年后，日本也是在国内经济增长见顶的情况下，一方面出现一些平替品牌，另一方面在海外建立了新的需求增长点，不少十倍股都来自成功实现国际化的优势企业。

目前不少公司正在积极推动转型，从过去的“中国造”转变为“全球造”。

刘晓龙非常看好跨境电商，在近期的路演中，他举例过往中国的服装制造企业通常是以代工方式出口，而现在很多企业通过电商平台，把品牌直接出口到欧美，新的商业链条形成规模化，带来了跨境物流整个链条的繁荣。

胡建平在消费行业也投了电商。当时买的时候觉得其他消费股太贵，他判断电商会比社会零售总额增速快一点。现在虽然大的电商平台的增速下降，但是他认为基本盘还是比较稳。“把电商当成一个公用事业股也可以，而且这些公司的股东回报基本高于A股的平均水平”，他解释说。

陈家琳注意到很多优秀公司在多年前已经开始出海，现在逐步渐入佳境，依托出海来有效抵御了经营层面的下行风险。但在具体投资上，陈家琳会比较谨慎，避免从国内市场卷到海外市场的情况，因为这种出海没有任何的溢价。

除了电商，出海的还有创新药。而且多位投资人都认为医药行业目前的估值已经回归正常，医疗反腐和海外流动性收紧为板块提供了非常好的买点。

2023年中国药企不仅海外授权数量和规模均出现井喷，披露的各种创新产品管线也更加丰富。中国的医疗器械企业，凭借自身的技术进步和工程师红利走向全球，去攻占全球更高端的市场。余海丰也因此把医药视为一个长坡厚雪的赛道，尤其关注创新药。

2023年，刘晓龙注意到一些有实力的药物收到里程碑付款，买家往往是全球头部药企，而且享受的是数倍于国内的价格，以及相对低的政策风险。

胡建平认为中国医药产业如果只是立足于国内的需求，是做不大的，因为一个药研发出来挣不到长期的高毛利，除非企业能研究出独一份的药。

中庚小盘价值也在关注医药制造业的机会，丘栋荣写道，在医保谈判、药械带量采购、 DRG/DIP等政策的推动下，国产替代正在加速，甚至看到有一些细分领域国内企业正在引领创新升级，而且广阔的国内需求培育出来的国产龙头公司，逐渐具备全球竞争力，海外市场反哺公司持续创新迭代，持续加深护城河。

丘栋荣非常看好港股医药行业的投资回报率，他认为因为受海外流动性等因素压制持续调整，例如一些18A的生物科技公司的市值已经低于净现金；一些传统药企处于转型创新的过程中，账上现金充裕，PE估值处于历史底部。

07

写在最后：在理性中寻找定力

这个时候说乐观，是要被胖揍的。

但，真心没有那么悲观。股市的周期不完全跟经济周期、政策周期同步，大小周期的叠加，有时会是共振放大，有时会互相对冲。

但很多优质资产跌出了便宜的价格，这时但凡有周期信仰、做了深度研究、持续跟踪的投资人，都会释放积极拥抱的本能。

就像胡建平脱口而出的，“静态的股票整体收益已经超过了债券，我们不相信未来中国公司就不增长了”。

目前沪深300的加权平均股息率超过3%。谨慎如余海丰，退一步分析：就算2024年利润下滑10%，如果分红不变的话，股息率会从3.1%下调到2.8%，它依然高于目前我们的机会成本——理财收益率。

做债券投资的合晟资产胡远川也说，一些大型的银行、煤炭、电力的分红率比十年期国债高好多，综合10年下来，肯定是股票的收益大于十年期国债。

在聪明投资者价值研习社做过主讲嘉宾的卢宏峰，长期做全球化投资，经常在比较主流股票市场的投资机会，去年赚了两位数的绝对收益。他说，站在现在这个时点，一些曾经估值在天上的企业也慢慢变得合理了，现在投资下去，长期赚钱的概率是比较高的。

“至于高溢价追逐海外ETF的行为，则显然是不理性的。家门口有优质资产打折买，没有必要加价去买千里之外的资产。贵不说，很多人对它们的了解也不多，完全没有必要。”

理性就是实事求是，芒格早就提醒我们，绝大部分人看世界，是看到自己希望看到的世界。如果你自己保持理性，这个世界的愚蠢就会帮到你。‍

此时非常适合再读霍华德·马克斯的《周期》。资本市场最大的周期，就是钟摆到了一个极端后一定会往回摆。

但是，“投资人的心就像钟摆一样，很多时间都在走极端，很少走令人幸福快乐的中庸之道”。