苹果悖论：史无前例的市值新高，与增长故事并不匹配

苹果(AAPL.O)股价经历了历史性的一年。该股在2023年累计上涨了50%以上，最近再次刷新了历史新高。就财富创造而言，今年是苹果公司有史以来最好的一年，公司市值增长了1万亿美元。

但这次史无前例的反弹正值该公司最令人失望的时期之一。过去四个季度，苹果的销量均较上年同期有所下降。这种下滑可能会在当前的四季度继续。苹果最重要的硬件产品——iPhone、Mac和iPad——仍然贡献着巨大的销量，但它们的增长几乎消失了。

与此同时，自2016年推出开创性的无线耳机AirPods以来，苹果还没有推出过热门新产品。在此背景下，即将推出的混合现实耳机Apple Vision Pro显得更加重要。但是否能大获成功还远未确定：虚拟和增强现实的前景吸引了许多参与者，包括Meta Platforms(META.O)和微软(MSFT.O)，但成功的案例却很少。

这就是“苹果悖论”：该公司的股价接近历史高位，其市值是其他公司难以企及的。但其增长已经消失——上一财年销售额下降了3%，预计在明年9月结束的本财年将增长不到4%。

苹果有可能坚持目前的剧本，但仍能找到恢复营收增长的方法。它需要对iPhone的升级率、不断上涨的设备销售价格以及包括App Store、Apple Music和iCloud在内的服务组合持续的低两位数增长做出一些乐观假设。

但苹果的传统是创新，而不是渐进的功能蔓延。“果粉”及其股东潜移默化已经有了这样的认知，期待产品非常出色，具有与众不同的思维，或者正如联合创始人史蒂夫·乔布斯曾经说过的那样，“对宇宙产生影响”。

华尔街分析师预计，截至2024年9月的全财年，苹果净利润将达到1000亿美元，销售额将达到3970亿美元。

一切都从iPhone开始。iPhone已经问世16年了，该业务截止今年9月的财年创造了2000亿美元的收入，大致相当于微软整个收入基础的规模。就其本身而言，iPhone业务将跻身美国15家最大公司之列。

但iPhone销量在截至9月的财年中下降2%，而且最近的硬件更新也很有限。智能手机市场已经成熟。IDG预计，到2027年，全球智能手机销量每年仅增长1.4%。iPhone在中国（苹果最重要的非美市场）还面临着华为和其他本土新贵的激烈竞争。

该业务中增长最快的部分是苹果的服务组合，其2023财年收入为850亿美元，同比增长9%。如果将其视为一家独立公司，苹果的服务部门将跻身《财富》500强前50名。

苹果的服务“全家桶”包含许多东西——广告、音乐、照片、金融服务、播客、游戏、Apple Pay、Apple Care和来自Google的搜索收入等等。随着公司增加产品组合，公司提高了价格并增加了收入。但最终发展服务的最佳方式是销售更多iPhone、iPad和Mac，因为大部分服务都是在Apple设备上使用的。

然后是包罗万象的“可穿戴设备、家居和配件”部分，其中包括AirPods、Apple Watch和HomePods。最近一年的收入下降了3%，至400亿美元，大约相当于百思买(BBY.N)的年销售额。目前由于专利纠纷导致苹果手表在美销售暂停，这无助于该部门的业绩。

与服务业务一样，苹果的硬件产品很大程度上依赖于iPhone和其他设备的庞大安装基础——拥有Apple Watch的Android手机用户并不多。2024年，苹果将推出Vision Pro耳机，为可穿戴设备系列增添新成员，该耳机计划于2024年初推出，售价为3,499美元。近期预期不高。

Apple最早起家于电脑业务，Mac将于2024年1月份迎来“40岁生日”，但这次的周年纪念日想必不会令人高兴，因为Mac 2023财年的表现很糟糕，收入下降了27%至290亿美元。iPad已有14年历史，尺寸几乎与Mac相同，2023财年销售额为280亿美元，下降3%。

值得注意的是，华尔街似乎普遍并不关心苹果公司缺乏增长。最起码到现在看似是这样。FactSet追踪的47名苹果卖方分析师中，只有3人将该股评级为“卖出”或持有评级。

以最近收盘价195美元计算，苹果公司的远期市盈率为30倍，高于年初的20倍。该股的交易价格较标普500指数溢价50%，而年初时溢价为20%。苹果的市盈率高于微软、Alphabet(GOOG.O)和Meta，而这些公司的增长速度都更快。

英伟达(NVDA.O)的价格也更便宜，即使今年价格上涨了两倍。英伟达今年的盈利预计将增长70%，而苹果则为7%。

苹果每股收益的温和增长得益于其积极的股票回购。该公司仍拥有约510亿美元的净现金。它承诺最终将现金储备降至零，这意味着大量回购的速度应该会放缓。这更是苹果需要下一个新产品的原因。

现状

消费者支出的回升和iPhone更换周期的加速是苹果推动增长的最直接方式。据Statista称，如今，美国苹果消费者持有iPhone的时间已不足三年。

Wedbush分析师丹·艾夫斯(Dan Ives)最近重申了他对苹果股票“跑赢大盘”的评级。艾夫斯声称，苹果公司将在2024年的某个时候成为第一家市值达到4万亿美元的公司。他主张的核心是重振iPhone的增长。该分析师写道，

“进入2024年，苹果处于强势地位。”

他认为，苹果2024财年营收可达到4000亿美元，增长4.5%，2025财年营收为4220亿美元，再增长5.5%。

对此，Lightshed Partners的分析师沃尔特·皮西克不以为然。他在3月份对苹果低迷的基本面做出了先见之明的预测。事实证明，他对该股的预期目标是120美元。正如该分析师所说，尽管苹果业绩不佳且指引疲弱，但最近的反弹还是出现了。

“我们会听到多少次明年应该是iPhone需求的超级周期？然而没有迹象表明供应链存在巨大的需求”。

虚拟梦想

即使在看多者中，也有人怀疑Vision Pro是否是苹果的下一个伟大产品，至少不是以3,499美元的价格。看多者将此次发布视为一次公开测试，未来还会推出更实惠的Vision Pro版本。到了那时，他们就会更加兴奋。

对Vision Pro的乐观看法是基于这样的想法：苹果最终可以找到一种方法，使其价格与其高端iPhone更加一致（接近1,000美元），同时解决评论者在原型机中遇到的一些问题设备的性能，特别是其体积和舒适度。

Deepwater Asset Management创始人、前苹果卖方分析师吉恩·蒙斯特(Gene Munster)预测，到2030年，Vision Pro的业务可能会达到400亿美元，这将使其规模超过目前的Mac或iPad业务。吉恩·蒙斯特表示，

“我认为到2030年，它的体积将与Mac一样大。不过显而易见的是，Vision Pro不太可能解决苹果2024财年、2025财年、甚至2026财年的难题。”

摩根士丹利分析会Woodring预计，2030年“空间计算”类别的收入将达到200亿至700亿美元。

但苹果并不是混合现实领域的唯一参与者。Meta CEO马克·扎克伯格对人造现实和元宇宙的前景非常着迷。目前，该公司的Reality Labs业务每年损失超过100亿美元，其中包括Quest耳机和Horizon虚拟世界。这不是苹果需要的增长方式。

苹果造车？

不久前，源源不断的头条新闻纷纷猜测苹果自动驾驶汽车的潜在制造合作伙伴。瑞银分析师戴维·沃格特（David Vogt）表示：“这项技术还没有出现。”本月，特斯拉因Autopilot功能问题召回了超过200万辆汽车。与此同时，由于汽车制造商发现电动汽车的销量增长放缓，苹果汽车的吸引力大幅下降。

Deepwater的蒙斯特认为，苹果造车的可能性为25%。摩根士丹利的Woodring并不相信苹果会进入汽车市场，他指出，汽车市场竞争非常激烈，仅中国就有数十家电动汽车制造商。

Apple Car的最佳论据是，它是少数能够推动苹果销售的产品类别之一。明年，特斯拉预计销售额将达到1200亿美元。这仍然低于iPhone的销量，但这意味着苹果的收入将增长30%。

即使没有造汽，苹果也凭借其CarPlay软件在汽车驾驶舱中发挥了重要作用，该软件允许消费者通过iPhone控制娱乐和导航系统。

苹果对CarPlay有着更大的野心。在该公司2022年开发者大会上，它展示了该软件的新版本，该软件将使苹果能够控制整个驾驶舱显示屏，从车速表到气候控制。但此后几乎没有后续行动。

人工智能和搜索

苹果最被低估的增长潜力可能是在搜索和人工智能领域。在搜索方面，它从Alphabet那里获得了数十亿美元的收入，作为回报，谷歌成为iPhone和Safari上的默认搜索选项。这种关系日前成为美国司法部针对谷歌提起诉讼的焦点。目前正式辩论已经完成，但预计法官要到2024年底才会对此案做出裁决。此后上诉可能会拖延数年。

Woodring表示，谷歌的损失以及这些付款的终止可能会使苹果的利润减少多达18%。

这听起来像是一个核心选​项，但即使有可能失去收入，苹果也可能会考虑在搜索领域采取其他选择，苹果有可能更换合作伙伴并与微软Bing合作。但谷歌持续存在的监管问题可能为苹果推出自己的搜索引擎提供了机会。不利的一面是，苹果对客户隐私的关注可能会与搜索当前的商业模式（定向广告）发生冲突。

至于人工智能，苹果Siri可能会受益于生成式人工智能功能的注入，这有可能扩大Siri可以处理的任务范围。

Woodring认为，在手机和PC上运行的生成式人工智能模型的出现可能会促进iPhone和Mac的销售，因为它们会让这些设备变得更有用、更贴近消费者。

苹果已经在多种产品中使用了机器学习和人工智能软件。自2017年以来，它一直在iPhone和Mac处理器中加入“神经引擎”，用于面部识别、指纹读取和其他应用。不过，到目前为止，苹果对人工智能聊天机器人和大型语言模型一直保持沉默。CEO库克在公司11月份的财报电话会议上表示，

“显然，在生成式人工智能方面，我们正在开展工作，虽然我不会详细说明它是什么，但可以打赌我们正在投资，正在投入相当多的资金。”

距离史蒂夫·乔布斯为苹果创造奇迹已经过去很长时间。在某个时候，也许是2024年，华尔街需要看到结果。

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