中国国航(0670.HK)：超级周期价值龙头 盈利中枢上升可期

本报告导读：

2023Q3 高油价下公司单季盈利基本恢复。公司航网客源品质持续优化，待2024 年供需恢复，票价与盈利中枢上升可期，且持续性将超预期。维持增持。

摘要：

中国航空超级 周期价值龙头，增持。公司拥有中国航空业最高品质航网与客源，且超级承运人战略下将持续优化，盈利中枢上升空间最为可观，且持续性将超预期。考虑汇兑损失与油价超先前假设，下调2023年归母净利润预测至2（原48）亿元人民币，维持2024 年预测152 亿元人民币，新增2025 年预测203 亿元人民币。预计2024 年春运需求旺盛、4 月展会季商务需求韧性、以及五一假期出境需求释放，有望逐步催化市场乐观预期，维持目标价14.53 元，维持增持评级。

2023Q3 单季盈利恢复至疫前。2023Q3 国际ASK 仅恢复五成，国际富余运力增投致国内ASK 较19Q3 增长超两成。在高油价且国内供给过剩的情况下，公司23Q3 单季净利润超42 亿元，单季盈利恢复至疫前水平（含山航）。1）收入：较19Q3，RPK 恢复超九成，客座率低7%，估算客收两位数上升，驱动营收增加5%；2）成本：较19Q3，航油均价升超三成，ASK 恢复至疫前，宽体机压力仍存，营业成本增加16%。

2024 年国际增班将推动供需恢复，盈利中枢有望超预期上升。国家积极推动国际增班，我们预计2024 年有望恢复超八成。宽体机将有望有效消化，国内干线供给压力消减，三四线增投亦将缩减，票价与盈利中枢上升将超预期。1）ASK：假设机队周转基本恢复至疫前，且国际恢复超八成。2）客座率：假设国内客座率基本恢复至疫前，国际略低。3）客收：假设票价市场化效应较充分体现，国内客收继续上升，国际客收回落；4）成本:假设油价平稳，单位油耗回归疫前水平，单位扣油成本随机队周转提升而继续回落。

超级承运人战略下，航网客源优化提升长期价值。国航拥有最高品质航网与客源，盈利能力长期领跑大航。控股山航后机队规模亚洲最大，参考国航以往整合能力优秀，预计未来优化协同效应将逐步体现。超级承运人战略将助力公司航网客源持续优化，近年逐步获取北京成都等批量优质时刻。航空需求韧性良好，空域瓶颈持续，航司机队降速，且票价市场化，公司盈利中枢上升空间最为可观，且持续性将超预期。

风险提示。经济波动，油价汇率风险，政策，安全事故等。