思科打赢“翻身仗”

作者 | Nivesha Investors

编译 | 华尔街大事件

思科（NASDAQ：CSCO）可以成为任何投资组合的绝佳支柱。长期以来，该公司的回报率一直强劲且不断提高，股息收益率超过 3%。目前，使用基于 DCF 估值的投资现金流回报来看，该公司的价值被低估。

思科报告业务分为两个类别：产品和服务。76% 的收入来自产品部门，24% 来自服务部门。在 570 亿美元的收入中，58% 来自美洲，27.5% 来自欧洲、中东和非洲，其余14.5% 来自亚洲。总收入的一半来自与交换、企业路由、无线和计算相关的核心网络产品。截至2023年7月和2022年7月的年度，研发费用占收入的比例超过13%。

思科不是一家高增长公司，但其生产力和现金产生能力很高。这是通过成为网络产品领域的主导者来实现的。

15 年收入复合年增长率为 2.5%，但净利润略高于 3.5%，每股收益增长 6.1%。这意味着利润率的提高和股票回购。

适度的增长和不断提高的利润率使思科在过去 10 年中跑赢了标准普尔 500 指数。

现在让我们转向有助于创造价值的金融动态。分解价值的关键驱动因素：增长、利润和回报。我们将了解这些组成部分如何影响现金产生资产回报率（一种基于与投资现金流回报率相同方法的经济指标）。资产周转率是产生收入所需的资产（投资）数量。更高的资产周转率意味着使用更少的投资资本产生更多的收入。

每股收入从 2009 年的 6.2 美元稳步增长到 2023 年的 13.9 美元，EBITDA 利润率从 30% 的低端稳步增长到 30% 左右。总资产从 0.6 倍提高到 0.7 倍，最终回报 (ROCGA) 随着时间的推移而提高。

过去15年来，该公司的流通股平均每年减少2.5%，而股息收益率也达到了可观的2%-3%。通过股票回购和股息，过去5年和过去10年分别向股东返还了多达690亿美元和1130亿美元。10年前的2013年，该公司的股价在25.9美元至15.7美元之间波动。自 2013 年以来，每股 21.2 美元已返还给股东。

该公司还设法加强了其资产负债表。2013 年，债务总额为 162 亿美元，截至 2023 年 7 月，债务总额降至 94 亿美元，手头现金为 260 亿美元，净现金头寸为 167 亿美元。我们不要忘记，这一目标已经实现，同时 1130 亿美元已返还给股东。2023 年 EBITDA 债务处于非常舒适的 0.4 倍，净债务 EBITDA 为-0.8 倍。

截至 2023 年 7 月的一年，收入增速更快，达到 10.6%。利润率也有所增加，每股收益增加了 15.4%。我们认为，收入的强劲增长是由于新冠疫情封锁期间需求的增加。2018 年至 2022 年收入增长甚微，从 493 亿美元增至 516 亿美元，四年间总计仅增长 4.5%。

截至 2023 年 10 月的第一季度业绩显示，收入增长 8%，达到 147 亿美元，非 GAAP 每股收益增长 29%，达到 1.11 美元。然而，由于股东对 2024 财年指引的下调感到失望，股价收盘下跌 10%。收入指引从 570 亿至 582 亿美元下调至 538 亿至 55.0 美元，每股收益从中值 3.25 美元下调至 3.02 美元。

思科在2023年第一季度发现新产品订单放缓，管理层给出的主要原因是客户正在安装和实施过去几个季度交付的产品。

2023年9月，思科宣布以约280亿美元股权收购Splunk 。此次收购预计将产生正现金流，有助于提高第一年的毛利率，并在第二年增加按公认会计原则计算的每股收益。它们共同可以帮助客户更好地检测和预防威胁。凭借 235 亿美元的现金和投资以及极低的杠杆率，此次收购不会对 思科的资产负债表产生负面影响。

存在一些基本风险，主要是增长可能持续低迷的时间比预期更长。美国经济放缓将延长低增长期。由于收购 Splunk 尚未完成，因此存在整合风险，因为协同效应可能无法完全实现，或者整合无法按计划进行。

回到我们的价值驱动因素：增长、利润和效率，以及它们如何相互作用影响回报，如下所示。下面的 ROCGA 图包括该公司对 2024 财年的展望以及对未来几年每股收益的共识估计。在预测的年份里，我们可以看到回报率将保持在较高水平。

更高的增长、更好的利润率和改善的资产周转率，特别是从 2018 年起，有助于显着提高回报。

为了对一家公司进行估值，我们使用我们的附属机构 ROCGA Research 基于 DCF 估值工具的定量投资现金流回报。第一步涉及对公司进行建模，回测估值与历史股价的相关性，一旦有信心，就使用相同的模型进行未来预测。

价值是公司实现的回报、资本成本回报的衰减率以及增长的函数。公司的总价值是现有资产的现值和增长的现值。对于成熟企业来说，其价值大部分在于现有资产，而对于高成长企业来说，价值在于成长性资产的现值。

上面的蓝色带代表当年股价的高点和低点，橙色线是 DCF 模型驱动的历史估值。绿线是使用相同模型得出的预测保证价值以及共识收益和默认的自我可持续有机增长。自我可持续的有机增长是可投资的自由现金与总资产的比率。

从历史上看，随着持续增长、强劲的利润率和效率的提高，每股保证价值定期增加。鉴于共识前景，我们预计每股保证价值将进一步提高。我们预计 2024 财年的保证价值为每股 52 美元，2025 财年将进一步增加至 56 美元。

我们使用更传统的市盈率估值比率得出了相同的结果。2024 财年市盈率为 12.3 倍，考虑到当前股价，思科的交易价格较 13.6 倍的 10 年平均市盈率有折扣。如果我们以 13.6 倍为指导，目标价应为 52.7 美元，潜在上涨空间为 10%。

默认估值和回报图表都凸显了思科是一家历史悠久的优质公司。该公司的交易价格较其历史市盈率平均值以及基于贴现现金流分析的投资现金流回报有所折扣。