KEEP(03650)深度探讨：KEEP的独特商业模式能否跑通？

Keep 商业模式的独特性和难点在于主要通过内容获客，并通过付费内容+消费品变现，二者遵循不同的商业逻辑和竞争要素，若跑通则有望为其构筑较高壁垒，因此本篇报告将从该角度出发分析其在不同环节的模式和竞争力，以及整体模式跑通的可能性。

内容-互联网逻辑：如何解决“不想动”的痛点与更专业的需求。内容是Keep 最早期以及最核心的模式形态，以APP 为主要载体，以内容获客-广告费/会员费流量变现为主要商业模式。从互联网的逻辑分析其竞争力：

1）流量获取：借风互联网+运动红利，2015 年Keep 在风口期顺势而起，精准定位健身赛道，上线后用户数量快速增长。为增强平台曝光，Keep 主要采取明星&KOL 合作、内容广告投放、以及跨界合作联名等营销方式。2）流量留存：健身赛道提升MAU 的核心痛点是内容的深度和广度。深度方面， Keep 从基础健身内容规范→体系化课程规划→AIGC 赋能，逐级递进满足用户对专业深度的要求，建立起较高壁垒；广度方面，Keep 根据自身用户画像，深挖用户需求，致力于满足不同阶段和功能的需求，以及在同一需求内提高丰富度，现已拥有超过3600 万MAU。3）流量转化：会员费和广告收入是其最直接的重要收入来源之一，且毛利率高达50%以上，其占比提升将对盈利能力提升有重要作用。健身平台提高会员渗透率难度较大，但Keep 依然凭借差异化和体系化内容取得了10%会员渗透率的优异成绩，对标海外Peloton 的36%会员渗透率，未来仍有较大提升空间。4）流量裂变：Keep 的社区模块强化其社交属性，用户分享提高粘性并带来新的用户，实现正反馈闭环。

产品-消费品逻辑：从内容流量到消费品的转化能否跑通？ 消费品业务是Keep 的重要变现方式，但遵循消费品的商业逻辑和竞争要素，渠道和品牌营销可承接前述互联网内容业务的优势，而产品力和价格定位则在互联网内容环节没有优势基础，需要重点分析。具体来看，Keep 智能设备和配套产品销售逻辑又有所不同。

智能健身设备-耐用品逻辑：产品为王。智能健身设备包括跑步机、动感单车、运动手环等，具有客单价较高、产品壁垒较高、更新周期较长的特点，属于典型的耐用消费品，产品力是核心竞争力。Keep 采取“自建团队+供应商合作”模式完成智能健身设备的研发环节，并由专业智能健身设备制造商负责生产；且内容的持续迭代和内容交互带来显著差异化体验升级。2019~22 年智能健身设备收入复合增速达48%，阶段性验证Keep 在智能设备中的竞争力。

配套产品-快消品逻辑：渠道为王。Keep 的配套产品业务主要包括瑜伽垫、运动服等，具有客单价低、复购率高、产品壁垒较低等特点，符合快消品的商业逻辑，渠道和满足消费者需求的新品是核心竞争力。Keep 基于其健身品牌效应，并将大众产品做到品质化，围绕健身打造生态圈。2019~22 年配套产品销售额年复合增速达到39%，22 年占总营收的31.6%。

投资建议：我们预计公司2023~25 年收入分别为20.9/22.6/24.8 亿元，同比-6%/+8%+10%，调整后净利（注：调整后净亏损=年度亏损（包含少数股东损益）+以股份为基础的薪酬开支+可转换可赎回优先股公允价值变动）分别为-3.2 亿元、-1.9 亿元、+0.17 亿元，至2025 年有望通过降本增效实现盈亏平衡。考虑到Keep 主要围绕运动健身建立全链路生态，对应我们选择舒华体育、中体产业、莱茵体育作为可比公司；而Keep 在线上健身垂类优势突出，与同为APP 细分垂类龙头的Boss 直聘具有一定的相似性。我们采用PS 估值法，可比公司2023~25 年平均PS 分别为5.1/4.3/3.7。考虑到Keep 在健身垂类App 用户活跃度显著领先，其差异化优质健身内容、智能健身设备及配套产品进一步强化用户粘性，形成健身生态闭环，我们给予公司2024 年7 倍PS，对应目标市值174.04 亿港元，对应目标价33.09 港元/股，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示：平台获客成本增加，行业竞争加剧，供应链管理风险