北森控股(09669.HK)FY2024半年报点评：收入稳定增长 核心人力快速发展

上半年，公司收入稳定增长，毛利率明显改善，调整后净亏损有所收窄。受外部宏观环境影响，公司招测业务收入增速有所放缓，但核心人力产品业务收入高速增长，有力支撑公司未来发展。公司利用大模型能力赋能招聘模块，不断推出新模块，完善产品体系。给予公司FY2024 4 倍PS，对应市值38 亿港元，对应目标价5 港元，维持“增持”评级。

公司发布2024 财年中期业绩公告：2023 年4 月1 日至2023 年9 月30 日，公司实现营业收入4.01 亿元（YoY+14.2%），毛利2.37 亿元（YoY+25.2%），经调整净亏损-8592 万元（YoY+43.5%），经营性现金流-1.75 亿元（YoY+5.9%）。

收入稳定增长，毛利明显改善。FY2024H1，公司收入稳定增长，实现营业收入4.01 亿元（YoY+14.2%）。其中云端HCM解决方案收入2.97 亿元（YoY+17.1%），占总营收的74.0%（YoY+1.8 pcts），客户数超过5300 名。扣除股权激励后公司毛利明显改善，经调整综合毛利率为63.7%（YoY+9.5 pcts），主要系公司建立精细化运营体系，优化内部协同和运营效率，专业服务经调整毛利率同比大幅提升22.4%达到22.7%。公司销售/管理/研发费用率分别为58.0%/25.0%/46.7%，费率明显增长主要受股权激励规模提升影响，经调整的销售/管理/研发费用率分别为44.5%/15.4%/34.1%（YoY-5.2/-2.9/-6.6 pcts），营收增长、毛利改善、费用控制下，公司净亏损有所收窄，实现经调整净亏损-8592 万元（YoY+43.5%）。

ARR 稳定增长，核心人力业务支撑公司发展。上半年公司订阅收入留存率达到104%，较FY2023 有所降低，主要由于外部宏观环境影响招聘测评模块销售。

过去12 个月，公司ARR 超过6.5 亿元，客均ARR 达到13.12 万元（YoY+5%）。

多模块订阅客户ARR 占比提升到71.4%，交叉销售持续进展。分模块来看，CoreHCM 一体化解决方案快速发展，拓展劳动力管理新领域，客户ARR 同比增长35.1%，占比达到48.4%，收入金额留存率达到114%，客户续约率达到95%，续约和续费率领先行业；招测一体化业务ARR 占比达到23.3%，半年新增137 家客户，在大客户实践招聘产品落地；绩效ARR 同比增长32.3%，新增169 家客户，新增经理直接制定下发目标、多维权限管理、绩效改进计划等功能；学习云ARR 同比增长84.5%，新增130 家客户，实现与招聘、人事、薪酬、假勤、绩效业务场景和数据的进一步连通。

AI 产品加持招测模块，产品矩阵持续完善。公司底层鲁班PaaS 平台接入大模型能力，基于招聘场景推出一系列全新AI 功能，包括GPT 写职位JD、应聘咨询机器人、相似人才推荐、GPT 评估简历、智能人才透视等；同时在经营管理层面上推出个人领导力教练、GPT 数据助手功能。未来，公司有望围绕招聘场景构建完善AI 产品矩阵，并逐步将模型能力接入人事、绩效等场景。公司将持续基于客户降本增效需求推出新产品，包括面试官运营系统和认知资格管理系统开发，劳动力管理系统和People Analytics 3.0 等。公司聚焦“PaaS+一体化”战略，以员工需求为核心，进一步扩大公司领先优势。

风险因素：市场竞争加剧；交叉销售低于预期；业务持续亏损；宏观经济波动生态建设不及预期。

盈利预测、估值与评级：公司是国内一体化HR SaaS 龙头，产品能力领先，凭借产品的一体化、高专业性、信效度保持收入留存率高企，短期收入稳定增长，调整后净亏损有所改善，长期奠定业绩高成长基调。考虑当前外部宏观经济情况，调整公司FY2024/2025/2026 收入预测至8.69/10.74/13.37（原预测为9.07/11.23/14.00 亿元），调整归母净利润预测至-2.36/-1.23/-0.21 亿元（原预测为-2.60/-1.43/-0.36 亿元）。根据同行业可比公司Workday、Paycom Software、Ceridian HCM、金蝶国际FY2024 平均7xPS，考虑到公司经营规模较小，当前港股流动性较差，审慎给予公司FY2024 4 倍PS，对应市值38 亿港元，对应目标价5 港元，维持“增持”评级。