厦门银行陈小蕾：利率债基投资与IRS对冲策略

来源：郁言债市

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在对冲方面，商业银行和证券公司可以利用IRS repo快速调整自营投资账户的DV01，因为在交易盘中，有些债券投资规模虽然较大，但流动性并不好，特别是在熊市中出售时，会导致较大的价差损失。这时候利用IRS调整DV01是一种应对方法。

然而利用IRS进行对冲也存在一定的副作用，与现券相比IRS具有一定的领先作用，如果等到现券上升到一定位置再开始对冲，整个对冲效果会比较差。但如果同时配置，受到负carry的影响，对冲效果也会比较差。因此，在日常工作中需要找到这两者之间的平衡。

国债期货的特点是与现券价格的变动趋同，与债券的走势更为贴近，避免了IRS带来资金与债券跨产品属性之间的价差问题。当然，国债期货也存在一些缺点，比如它只能匹配标准期限的现券，无法完全匹配所有现券。此外，参与国债期货交易的机构相对较少，目前只有大型银行和大型券商能够参与。此外，交易所也对参与者在国债期货方面的持仓做出了一定的限制，这在对冲规模上产生了一定的约束。因此，虽然国债期货在对冲上更好用，但在使用国债期货方面存在一些局限性。

债券的对冲策略实际上取决于债券的持仓情况，以此决定采用何种期限进行对冲，尽量避免期限利差，对于活跃性的长债，个人建议倾向于直接卖出。对于非活跃的长债，如果市场形势非常不利，可能会考虑全部进行对冲。当预判市场未来收益率会上行时，交易可以采取两方面的策略：一方面是将一些非活跃券转换成活跃券，另一方面是开始考虑对冲。总的来说，对于流动性不好、无法卖掉的债券，包括银行自营盘和券商自营盘在内及对于委外的基金来说那些无法立即清仓的债券，FVTPL的账户都会考虑对冲。

在选择基金时，个人建议可以考虑以下几个因素：首先是近三年的收益率，因为三年是一个可以穿越牛熊市的周期，这可以反映基金在经历了牛熊市后的收益情况。其次是年化波动率、上行标准差、下行标准差以及最大回撤等风险指标。此外，还有一些风险调整后的收益指标，如夏普比率、索提诺比率和卡玛比率等。这些指标主要用于评估基金的性价比，即投资这个基金是不是能获取更多的收益而承担较少的风险。每个指标分配的权重，可以根据投资人自身的发展规划和对当前市场的判断而定。

感谢大家对郁见投资的关注，第八十一期非常荣幸地邀请到了厦门银行资深交易员陈小蕾。

陈小蕾，厦门大学财政学学士，管理学硕士，十一年金融从业经验，参与管理过非标业务和标准业务，2017年加入厦门银行，现任交易团队资深交易员，以利率债及衍生品交易为主，参与管理200亿交易头寸，投资风格稳健进取。

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对银行资本新规的看法？

资本新规提出了一个过渡期，但是此过渡期只适用于披露，实际的计量工作明年就会开始实施。其中一个比较大的变化是附件12中关于银行自营投资产品的资本计量规则，该方法保持了穿透法、授权基础法和1250%权重。

根据新规，商业银行在采用穿透法计量资产管理产品风险加权资产时，需要确保所获取的基础资产信息能够被独立第三方确认。这里独立第三方指的是与资产管理产品管理员不同的其他机构，比如托管人或会计师事务所。在特定情况下，可以包括资产管理产品的管理人。这一点很重要，因为目前特定情况指的是商业银行投资公开募集证券投资基金，也就是银行目前投资的公募基金。如今公募基金已成为银行委外投资中相当重要的方向，所以新规出台对银行所投的债基和货基等产品影响将会很大，现在银行投资公募基金不再需要像以前为了证明透明度而费心寻找第三方机构盖章，基金公司可以自己盖章并提供相应的信息。

但这也引发了另一个问题：对于发起式的公募基金来说影响并不是很大，对于普通的公募基金而言，他们提供底层清单的时候需要关注证监会规定中提到的对投资人的公平原则。另外，货币基金目前来看，也受到了巴Ⅲ监管条例的影响，实际上货基无法完全进行穿透法，若完全采用授权基础法，相较于之前整个RWA会高很多的。目前市场也在尝试寻找其替代方案，比如一些基金公司目前正在报备0-2年的指数型产品。

但我感觉目前还不存在能够完全替代货币基金的品种，因为货币基金实际上具有流动性好，免税收，并且采用摊余成本法进行估值的优点，这对于需要将货基放在TPL账户的银行来说非常重要。此外，对于司库而言，货币基金也是一个非常合适的工具，其申购和赎回都非常便捷和迅速，选择其他指数型基金是很难取代货币基金在资金管理中的作用。我认为这可能会导致未来的市场波动相对较大，比如在一个季度中持有某基金，然后在跨季前将其赎回，那么在季末时就不需要再进行相应的计提，这会导致每个季度末市场出现较大幅度的波动。

对于纯利率或者以摊余成本法为基础的债基来说，资本新规对它们的影响相对较小。但对于涉及企业信用的债基影响会比较大，在季报中这类基金的信息披露可能不是特别清晰，这导致银行在最终计算时需要按照该品种的最高标准来计提，从而造成RWA显著增长。

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IRS市场中参与的投资者有哪些以及他们是以什么目的参与此市场？

实际上，我国参与利率互换市场是有备案制度的，只有经过备案才能参与其中。参与市场的大部分是银行和证券公司，而其他参与者可能包括一些保险公司、资管、基金产品的专户以及一些企业，但是这类参与者的数量相对较少。相对于海外企业，国内企业对套期保值的需求并不是非常普遍，浮息贷款对国内企业不是非常普及的品种。然而，我认为随着利率市场化的推进，以及在去杠杆背景下企业融资行为的变化，未来企业层面对于IRS套保的需求还是会增加的。

在我的日常的交易中，主要涉及到银行和证券公司。我觉得这两类机构通常会在利率互换交易中主要采取几个方向：做空、对冲、套利、接收海外的flow。基金公司的公募基金不能参与利率互换交易，只有专户可以使用IRS，而目前专户使用IRS的情况也比较少。IRS品种的运用在银行、券商中相对普遍，包括券商自营以及一些自营交易盘，而对于资产管理方向，暂时用到的情况比较少。

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IRS品种常用的策略？

首先，IRS在交易中具有两个关键属性，一个是对冲属性，另一个是交易属性。

在对冲方面，商业银行和证券公司可以利用IRS repo快速调整自营投资账户的DV01，因为在交易盘中，有些债券投资规模虽然较大，但流动性并不好，特别是在熊市中出售时，会导致较大的价差损失。这时候利用IRS调整DV01是一种应对方法。其次，由于现在银行对于基金委外的情况也比较普遍，受到IFRS9的影响，基金无法放置在配置户中，只能放在交易户中。净值型基金通常是Mark-to-Market，这会对银行报表产生较大的影响。因此，对于这部分的交易敞口，通过IRS进行对冲交易，可以降低固定收益产品的资产波动率，从而保证基金产品净值相对稳定。据说现在新增基金专户可以进行IRS交易，如果银行没有相关牌照，或者不清楚如何进行交易，可以开设一个基金专户，并在该专户中委托基金经理直接进行对应IRS对冲交易。这样的基金专户内只有IRS对冲敞口，实现了对冲的效果。

然而利用IRS进行对冲也存在一定的副作用，与现券相比IRS具有一定的领先作用，如果等到现券上升到一定位置再开始对冲，整个对冲效果会比较差。但如果同时配置，受到负carry的影响，对冲效果也会比较差。因此，在日常工作中需要找到这两者之间的平衡。 

在交易方面，IRS做曲线交易有天然的优势。利用现券进行曲线交易需要借券，遇到特殊时点可能借不到，此外还涉及到一些操作成本，相对比较麻烦。但利率互换在做曲线交易时就非常快速和方便，可以快速完成，甚至在X上是可以直接点1*5此类的曲线交易，在操作成本上较有优势。

在曲线交易方面，我个人通常做得比较多的是基差和期差。在期差方面，我平时做的比较多的是1×5。实际上，整个1×5曲线的息差差不多在30- 50bp之间，但从检验结果来看1×5没有绝对均值回归的，如果要对它进行均值回归，需要对整个1×5的价差数据进行处理，所以很难直接用它的差值做均值回归。而且我个人认为，做期差更多地是短期的动作，实际上随着期限的拉长，二者期限会不断地压缩，之前的策略可能就不太适用了。因此，更多地是基于交易目的来进行，它实际上反映的还是资金面和基本面的博弈。当资金面比较稳定，经济数据好于预期时，pay 1×5会相对比较理性。比如去年年底整体资金状况相对稳定，但受到疫情开放影响，经济复苏预期较强，导致1×5达到了63bp的历史极值，然而最近9月和10月债券上行的主要是由于债券供给的增加和资金边际收紧所引起的，经济仍处于摸底阶段，人们对经济的强劲复苏预期并不高，因此1×5曲线不断走低，回到了38-40bp的水平，曲线也趋于平稳。鉴于这种情况，我个人建议在进行1×5交易时，应该偏向右侧交易，一旦发现资金面和基本面的差异，应根据趋势进行相应的快速交易，否则持有时间过长，后续修正期限会变得麻烦。

银行端经常进行的一种交易策略是基差交易，即利用Shibor和Repo形成的策略。这主要源于Shibor3M与同业间银行存单的定价相关性较强，在一定程度上反映了中期银行同业资金成本，而Repo更主要地体现了银行间短期资金成本，反映的是银行与非银行机构之间的融资行为。近期存单价格整体易上难下，上行幅度甚至超过了利率债。随着同业存单的供给大幅增加，很可能会推高Shibor3M的利率水平，但目前整个银行间资金情况相对稳定，短期同业存单的增发对资金利率影响不大。因此，整体来看，SHIBOR3M和 Repo的差值可能会扩大。在这种情况下，交易方面可以考虑采取做多基差的策略。总的来说，我认为IRS是更适合交易的一种品种，因为它的长期持有Carry为零，它是挂钩Repo的零和博弈。

因此，尽管IRS在中短期可能存在一些正carry的套利机会，但它很少会被持有到期，需要在市场上活跃地进行交易。基本上做曲线交易的就是在寻找确定性机会，纯做IRS交易的投资者都是投机者，从事单边的IRS交易，就需要非常迅速地作出反应，这也是为什么IRS波动性较大的原因。因此，在进行IRS交易时，如果纯做交易，就需要具备充分的盯盘时间和快速的反应能力。举个例子，今天早上刚跨完十月资金还比较紧张，隔月的利率可能在4.5%左右，而IRS只上涨了一点，但盘面反应上不动，可以感受到目前的IRS价格没有匹配到当前整体的资金利率水平，那么在盯盘时，你可以选择守株待兔。一旦你感觉到市场上有人在提供资金，或者资金有松动的迹象，你就可以迅速行动。此时，IRS可能还没有完全反应过来，这时你能在短时间内获利，这属于比较投机的交易方式。

我认为如果没有足够的时间全程盯盘的话，将IRS视为观测指标可能更为合适。否则，由于IRS波动幅度较大且速度很快，有时会带来对应的利率风险。我觉得这也是为什么资管产品一直没有涉足其中的原因之一。

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IRS在对冲交易上与国债期货是否有大的差异以及该如何在二者中做选择？

国债期货方面，目前只有一些大型券商和大型银行参与度较高，其他类型的机构参与者相对较少。因此，我只能根据个人平时的理解和操作经验对二者进行比较和分析。我觉得在某些情况下，IRS对冲现券的效果并不好，因为IRS受到资金面的影响更大，它是与FR007、Shibor3M指标挂钩的，这都属于资金面相关的，而资金面走势有时与现券是不相同的。只有在资金面收紧导致收益率上升，IRS才能形成对现券更好的保护。但如果资金面持续稳定，可能会导致现券亏价差，IRS也是负carry的双亏局面。不过在市场上能够进行IRS套保的机构相对较多，大部分活跃在市场上的银行和证券公司都可以进行这种交易。因此，当你需要进行对冲或做空时，IRS可能是唯一的选择。

国债期货特点是与现券价格的变动趋同，与债券的走势更为贴近，避免了IRS带来资金与债券跨产品属性之间的价差问题。当然，国债期货也存在一些缺点，比如它只能匹配标准期限的现券，无法完全匹配所有现券。此外，参与国债期货交易的机构相对较少，目前只有大型银行和大型券商能够参与。此外，交易所也对参与者在国债期货方面的持仓做出了一定的限制，这在对冲规模上产生了一定的约束。因此，通过国债期货无法实现完全对冲，虽然国债期货在对冲上更好用，但在使用国债期货方面存在一些局限性。

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IRS与现券相比，领先作用体现在什么方面？

我认为IRS对于现券市场来说是一个很好的预测工具。即使不经常进行IRS交易，也要关注IRS的走势，通常IRS的走势可以对后续现券市场走势产生一定的指导意义。从大约2008年以来，债券市场出现了九个周期性的拐点，其中有七个是IRS领先于国债收益率出现的。它们的领先时间在一个工作日到两个月不等。经过测算发现，一年期的FR007利率对一年期国债收益的预测意义较强，可以作为一年期国债走势的重要领先指标。对于五年期和十年期国债的方向变动，预测准确率也可以达到七八成左右。因此，在市场方向不够明朗的时候，观察IRS可以作为一个相对有效的方向性参考。

此外，IRS的定价标准主要基于资金面，可以更好体现市场对于加息或降息的预期，在交易时，IRS可以帮助交易员更准确地把握市场情绪。如果你觉得IRS的定价已经充分反映了这部分预期，当这些消息公布后，更明智的行为是直接离场。因此，通过观察IRS可以起到一定的领先预测作用。

今年的6月和8月两次降息实际上都相对突然。6月的突然降息体现在降息的品种上，IRS利率有所下行反应，但还没继续发酵就在OMO中直接降息了，但由于前期的预期已反应，实际降息后下行幅度相对较少，比起来8月的降息则更为突然，由于6月份刚降息，市场对8月降息预期是很低的，因此IRS也基本没有反应，因此在8月降息后IRS的利率又有进一步的下行，进行补充定价。所以用IRS来预判市场的降息预期，同时通过预判确定目前市场是否反应了这部分预期，有助于辅助指导实际降息后的操作方向。

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如何看待货币政策趋势？

我个人认为未来两个月还存在降准降息的机会。在昨天的金融会议上，强调了逆周期和跨周期调节的重要性。回顾之前的降准降息情况，比如六月的降息，就是在提及逆周期调节后很快就降息了。央行最近几次都强调了逆周期调节，这可能意味着央行会采取相应措施。我个人认为目前降息是有必要的，因为当前市场的实际利率依旧相对较高，CPI保持较低水平，需求相对疲弱，既包括居民端也包括企业端。

当然，外部因素也会产生一定影响，比如汇率因素可能会阻碍降息的步伐，但我国货币政策一直强调以我为准，汇率不会成为制约因素。目前市场需求尚未明显恢复，房地产市场也尚未明显回暖。尽管一直在强调高质量发展，但对于高质量发展是需要温和的货币政策支持来呵护的，这也是此次金融会议中提到的保持宽松稳健货币政策的前提。只有将实际利率降低，我国才有可能逐步实现经济的稳定发展。而且考虑后期国债和地方债的供给放量，适当下调利率对国家发债也是有好处的，会有一个比较温和的利率环境。在实际利率偏高的前提下，如果美联储结束加息，汇率维持稳定，我国的货币市场工具就可以进一步打开。

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基金投资如何进行IRS对冲？

对于基金来说，一旦投资者购买了其产品，就会形成一个天然的多头头寸，特别是对于公募基金来说，由于有80%的限制，天然需要对冲。我认为可以配置基金时引入IRS作为对冲工具，虽然最近的债基久期普遍集中在一到三年左右，但结果证明使用五年期IRS进行对冲的成本最低，效果最好。

当然，这样的对冲方式也会存在一定程度的期限差异，也就是所谓的期限价差，这是无法避免的，因为如果你选择一年期的话，它的名义本金过大，会造成负carry会相对较高。此外，在对冲时要注意择时的重要性，如果在现券方面完全依赖IRS对冲，整个利差会变得非常薄，对冲效果很差。我个人认为由于IRS与资金面密切相关，建议根据短券或者资金面情况回溯建立IRS中期择时模型。

由于IRS主要对应资金面，因此在模型中需要重点考虑流动性相关的要素。最好建立一个定性与定量相结合的模型，而不仅仅依赖定量数据：因为在我国政策变化往往会对利率市场产生重大影响，例如去年疫情解封，尽管没有影响其他数据，但对整个市场造成了巨大冲击。因此，模型需要定性和定量相结合，并尽量减弱基本面中过于高频的数据对其的影响，以中期为维度。

如果未来基金可以直接提供对冲型基金策略，则可以根据不同投资者的收益需求提供不同的对冲比例，例如可提供对冲比例为50%、30%或70%等不同的基金，以满足不同投资者的需求。有些投资者可能对收益要求不高，只需稳定的收益，像投资货币基金的投资者可能具有这种需求，因此可以提供对冲比例较高的产品，以保证产品整体曲线更为稳定。目前许多基金都拥有自己的量化模型，日常交流中基金公司都提到过在进行现券交易时会根据自己的模型操作。当前模型量化是未来发展的趋势，因此可以构建适合自己产品匹配的模型进行回测来择时。

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投资过程中利率债基的筛选标准和评价体系？

目前银行在利率债基板块的投资比重其实已经比较大了，根据年报披露统计，上市城商行的基金投资在其交易户中的比重超过50%。之前银行有一部分其他的委外业务，比如通道类委外以及同业委外（同业委外主要是购买其他银行的同业理财产品），但现在这部分业务基本上已经消失了。另外随着资本新规的出台，通道类委外业务也逐渐萎缩。因此，目前银行委外业务主要以基金类委外为主，这与国家重点推动的净值化发展趋势相契合。目前大型股份制银行和城商行在这方面都进行了一定程度的配置，尤其是城商行在基金投资方面的比重还是比较高的。

在基金对比时，建议应区分主动管理型和被动指数型，因为这两者的管理费用有所区别。适当设置前提，比如基金成立时间或者基金总规模的限制，因为成立时间太短和规模太小的基金在申购和赎回时会对净值产生较大影响。同时应注意对比时的基金底层应保持一致，比如纯利率、纯信用等，这样才能在统一维度上对比。

在选择基金时，个人建议可以考虑以下几个因素：首先是近三年的收益率，因为三年是一个可以穿越牛熊市的周期，这可以反映基金在经历了牛熊市后的收益情况。其次是年化波动率、上行标准差、下行标准差以及最大回撤等风险指标。此外，还有一些风险调整后的收益指标，如夏普比率、索提诺比率和卡玛比率等。这些指标主要用于评估基金的性价比，即投资这个基金是不是能获取更多的收益而承担较少的风险。每个指标分配的权重，可以根据投资人自身的发展规划和对当前市场的判断而定。

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如何控制基金仓位的利率波动？

目前基金由于无法通过SPPI测试，因此在三分类中都被归类为FVTPL，在四分类中也被归到了交易性金融资产。如果基金的仓位过大，会对银行的报表产生较大波动。

对于这种情况，银行通常有两种做法：一种是配置摊余成本法基金。许多银行交易盘基金在合适的点位配置了大量摊余成本法基金，同时配置的摊余基金的封闭期也较长，属于优质资产。但由于摊余成本法基金的规模相对有限，目前规定是每只规模不超80亿，且很多长期摊余成本法基金首次募集后尚未再次开放，无法新增配置，这两年开放的最长期限也只有三年，短期特别是像一年，甚至还有六个月的摊余成本法基金，虽然利率水平稳定，但期限较短，收益不佳。另一种方法就是利用IRS进行对冲，在净值型基金的配置上通过对冲来维持其净值相对稳定。

在对冲机制方面，个人建议可以采取静态和择时相结合的方法。具体来说，将一部分仓位直接进行静态对冲。但我并不建议过度依赖静态对冲，因为pay IRS会损失很大的负Carry，如果静态对冲仓位过大的话，整体收益效果不好。对于静态对冲的敞口，建议可以考虑几个方面：基金的仓位、整体考核、对基金投资策略的评估，综合考虑找到适合自己的静态对冲单位。

除了静态部分，剩余可以进行择时对冲，择时对冲可以采取网格策略，网格步长可以通过模型回测来进行检验，检验哪个步长对当前基金的仓位回测效果最好。建议直接使用五年的对冲期限，虽然其中一部分期限可能不太匹配，但基本上可以覆盖大部分上行风险，而且五年的负Carry相对较小。由于IRS本身具有领先作用，所以择时介入点应偏左侧，拉长时间看整体效果。因此，建议将静态对冲与择时交易相结合，静态部分应根据自身仓位和策略来考虑，而择时交易部分则应根据交易模型回测得出交易次数和介入点，以确定适合的左侧交易时机。

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做债券对冲时主要做哪些期限以及对冲长债是否会低位全部对冲？

债券的对冲策略实际上取决于债券的持仓情况，以此决定采用何种期限进行对冲，尽量避免期限利差，对于活跃性的长债，个人建议倾向于直接卖出，不会选择其他方式。对于非活跃的长债，如果市场形势非常不利，可能会考虑全部进行对冲。

当预判市场未来收益率会上行时，交易可以采取两方面的策略：一方面是将一些非活跃券转换成活跃券，另一方面是开始考虑对冲。总的来说，对于流动性不好、无法卖掉的债券，包括银行自营盘和券商自营盘在内及对于委外的基金来说那些无法立即清仓的债券，FVTPL的账户都会考虑对冲。

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对接下来资金面走势的看法

目前来看，11月份存在大量的债券供给，包括国债和地方债都将在11月和12月发行。就央行的表态而言，尽管没有明确表示要打压货币和资金面，但金融会议中提及了期望金融行业处于一个严格监管的环境中，这也表明了监管的态度，对近期的市场造成了一些影响。特别是在回购利率和隔夜成交量方面的波动，比如隔夜成交量上升了，央行便会收紧一下，然后再进行流动性呵护。

我认为前两个月受到了供给方面的影响，资金面出现了一些超预期的情况，或者说相对市场预期有一些偏紧。然而，随着各种政策的实施，包括特别国债的发行计划已经得到了明确，资金面反而会相对稳定，因为央行和银行会采取相应的措施来保证流动性。因此，我个人认为11月和12月债券市场还是会有一定的机会，我仍然坚持债券是永远的多头，但不论如何，应对永远比预测重要。

访谈日期：2023年11月

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