巨人生物(2367.HK)：重组胶原蛋白市场的先驱

巨人生物基因是中国专业皮肤护理行业的领导者，推广基于生物活性成分的产品，尤其是重组胶原蛋白。Comfy(可复美)和Collgene(可丽金)是公司的两个旗舰品牌，推动了Giant Biogene的增长。本公司收入按年增长35.2%，由2019年的人民币9.56.7亿元增至2022年的人民币23.644亿元，并于23年上半年进一步按年激增63.0%至人民币16.057亿元。

新兴重组胶原蛋白市场的先行者。Frost&Sullivan(F&S)预计中国的重组胶原市场将从2022年的185亿元人民币增长到2027年的1083亿元人民币，复合年增长率为42.4%。巨人生物基因是全球第一家实现重组胶原基护肤品量产的公司，也是第一家在中国获得重组胶原基产品医疗器械注册证的公司。凭借先发制人的优势，Giant Biogene在这个重组胶原蛋白新兴市场获得了消费者的强烈认可和高用户粘性。

拓展研发能力强的功能性护肤产品线。近年来，巨人生物加快了新功能护肤品的推出，这推动了其功能护肤品销售额从2019年到2022年以48.2%的CAGR增长。2013年第一季度，功能性护肤品收入11.97亿元，同比增长95.0%，占公司总收入的74.5%。凭借其强大的研发能力，公司的新产品命中率很高。

YTD，Comfy至少推出了7款新品，并迭代了3款现有旗舰产品，包括在抖音(可复美胶原乳)排名TOP8的Comfy胶原蛋白乳液(抖音)、在2023年双11抖音单品精华热销排行榜排名TOP4的Comfy Dundun单品(可复美吨吨次抛)。

以胶原蛋白为基础的真皮填充物产品揭开第二条生长曲线的面纱。

在中国看来，可注射重组胶原蛋白市场是一个蓝海市场，只有两个山西晋博(832982 CH)批准的产品。我们预计巨人生物基因将有两个可注射重组胶原蛋白产品在2024年获得批准，另外两个可注射产品将在2025年获得批准。鉴于巨人生物基因已经建立了广泛的分销网络，并在医疗机构中建立了强大的品牌认知度，我们认为公司将在商业化后迅速增加其可注射重组胶原产品的销售。

开始买入，TP为48.87港元。我们预计Comfy将成为2023年至25e年的主要收入来源。我们根据贴现现金流估值(WACC：11.1%，终端增长率：3.0%)得出48.87港元的目标价，这意味着2014财年市盈率为27倍，2022-25E年度盈利复合年增长率为25.3%。