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2023-11-23 18:18
国泰君安香港
报告日期:2023/11/13
摘要:
维持“买入 ”的投资评级,但下调目标价至5.90港元。我们分别下修中国飞鹤(“公司”)2023-2025年销售收入预测至人民币218.31亿元(-9.2%)/人民币229.32亿元(-12.5%)/人民币237.95亿元(-9.9%)。我们分别下修2023-2025年的每股盈利预测至人民币0.531元(-24.6%)/人民币0.551元(-30.8%)/人民币0.573元(-25.0%)。现阶段,我们认为对人口结构预期(作为一项长期结构性问题)的悲观看法基本上已反映在股价上。展望未来,中国婴配奶粉行业有望在2024-2025年企稳回升。尽管市场竞争依然激烈,但我们看好中国飞鹤将在2024-2025年巩固市场份额并实现盈利增长,主要得益于:1)在高端赛道的产品力较为强劲,以及2)分销环节效率得以优化。我们的新目标价为5.90港元,乃基于10.0倍的2024年预测市盈率,对应22%的潜在上行空间。
据尼尔森数据和我们的渠道调研,2023年第三季度婴配奶粉市场的线下表现进一步下滑。具体看,销量和平均售价分别录得近20%和低个位数的同比降幅。2023年第三季度,母婴店的表现略好于现代渠道。反观婴配奶粉市场的线上表现,2023年第三季度天猫/淘宝和京东的总销量录得中高个位数的同比降幅。线上销售方面,高端品牌(包括飞鹤、爱他美、a2和伊利)尽管也面临结构性的行业逆风,但仍实现同比正增长。由于即期出生率已降至历史低位,不排除政府将出台更大力度的相关刺激政策,我们认为2024-2025年国内生育率有望出现小幅反弹。届时,市场对于国内婴配奶粉行业及标的的投资情绪将趋向积极。
中国飞鹤的市占率料将保持领先。根据尼尔森数据,按线下销售额计算,2023年1-9月中国飞鹤的市场份额持平于23%,紧随其后的本土婴配奶粉品牌包括伊利(14%)和君乐宝(9%)。头部的本土品牌进一步从跨国公司和中小品牌攫取了市场份额,与我们此前预期一致。近一个季度,价格战有所缓解。就中国飞鹤而言,去库存/动销情况相对顺畅,价盘趋于稳固。加上其在品牌建设、广告宣传等活动的持续投入,我们估计超高端星飞帆和高端系列将在2024年分别录得6%和2%的同比增长,高于行业平均水平(即使较此前下修)。
催化剂:1)2024年或出现“生肖龙年”婴儿潮;2)高端婴配奶粉市场扩容有望超预期;以及3)中国或加大政策配合力度以巩固生育率。
风险:1)需求端复苏逊于预期;2)食品安全问题;以及3)市场竞争加剧。