中国飞鹤 (06186 HK): 行业逆风环境下，营运表现稳健的婴配奶粉市场领导者，维持“买入”

国泰君安香港

报告日期：2023/11/13

摘要：

维持“买入 ”的投资评级，但下调目标价至5.90港元。我们分别下修中国飞鹤（“公司”）2023-2025年销售收入预测至人民币218.31亿元（-9.2%）/人民币229.32亿元（-12.5%）/人民币237.95亿元（-9.9%）。我们分别下修2023-2025年的每股盈利预测至人民币0.531元（-24.6%）/人民币0.551元（-30.8%）/人民币0.573元（-25.0%）。现阶段，我们认为对人口结构预期（作为一项长期结构性问题）的悲观看法基本上已反映在股价上。展望未来，中国婴配奶粉行业有望在2024-2025年企稳回升。尽管市场竞争依然激烈，但我们看好中国飞鹤将在2024-2025年巩固市场份额并实现盈利增长，主要得益于：1）在高端赛道的产品力较为强劲，以及2）分销环节效率得以优化。我们的新目标价为5.90港元，乃基于10.0倍的2024年预测市盈率，对应22%的潜在上行空间。

据尼尔森数据和我们的渠道调研，2023年第三季度婴配奶粉市场的线下表现进一步下滑。具体看，销量和平均售价分别录得近20%和低个位数的同比降幅。2023年第三季度，母婴店的表现略好于现代渠道。反观婴配奶粉市场的线上表现，2023年第三季度天猫/淘宝和京东的总销量录得中高个位数的同比降幅。线上销售方面，高端品牌（包括飞鹤、爱他美、a2和伊利）尽管也面临结构性的行业逆风，但仍实现同比正增长。由于即期出生率已降至历史低位，不排除政府将出台更大力度的相关刺激政策，我们认为2024-2025年国内生育率有望出现小幅反弹。届时，市场对于国内婴配奶粉行业及标的的投资情绪将趋向积极。

中国飞鹤的市占率料将保持领先。根据尼尔森数据，按线下销售额计算，2023年1-9月中国飞鹤的市场份额持平于23%，紧随其后的本土婴配奶粉品牌包括伊利（14%）和君乐宝（9%）。头部的本土品牌进一步从跨国公司和中小品牌攫取了市场份额，与我们此前预期一致。近一个季度，价格战有所缓解。就中国飞鹤而言，去库存/动销情况相对顺畅，价盘趋于稳固。加上其在品牌建设、广告宣传等活动的持续投入，我们估计超高端星飞帆和高端系列将在2024年分别录得6%和2%的同比增长，高于行业平均水平（即使较此前下修）。

催化剂：1）2024年或出现“生肖龙年”婴儿潮；2）高端婴配奶粉市场扩容有望超预期；以及3）中国或加大政策配合力度以巩固生育率。

风险：1）需求端复苏逊于预期；2）食品安全问题；以及3）市场竞争加剧。