粉笔(2469.HK)：行业回归理性发展 公司竞争优势显著

核心观点

高校毕业生数量逐年攀升（22、23 年1076、1158 万人）和企业用工需求趋缓下，招录考培行业需求侧高景气；当下供给侧竞争已有所缓和，中公、华图、粉笔的公考培训线下网点22 年以来已进行内部优化和收缩。从线上公考内容APP 起家的粉笔市占率已达第二名（4.3%），23H1 月活达到920 万人（预计近50%覆盖度），流量优势显著，后续重点关注：1）在线精品班带动客单值提升；2）用户数进一步增加及转化率继续提升；3）利润率进一步改善。

摘要

招录培训行业的变与不变，需求侧高景气不变，但供给侧竞争有所缓和，行业回归良性发展。我国高校毕业生数量逐年攀升（22、23 年1076、1158 万人）和企业用工需求趋缓下，毕业及往届毕业生考公、考编意愿不断增强，23 年国考报名过审250 万人/+17.9%，21 年我国招录类考试培训市场305 亿元，“考公热”+“考公难”带动参培率提升（21 年27.1%）。行业变化之处在于供给端竞争已有所缓和，中公、华图、粉笔的公考培训线下网点2020/21 年在上市or 融资背景及理想学、协议班加持下过度扩张，22 年以来已进行内部优化和收缩，中公粉笔两家合计网点较2020年收缩约35%，回归理性发展已使得行业利润率改善。

粉笔的核心竞争优势是什么？招录培训需求多为一次性，获客至关重要。粉笔从公考线上学习工具起家，优势在于拥有巨大低成本流量，粉笔APP 在23H1 月活人数达920 万人，远超同行，通过逐步切入线上及线下招录培训实现流量变现，2021 年市占率为4.3%、排名第二（CR5 约22.1%）。2022 年粉笔营收28.1 亿元/-18%，降本增效助力22 年经调整净利润大幅扭亏，23H1 营收16.8 亿元/+15.9%，经调整利润率回升至17%。

如何看待粉笔未来增长空间？1）客单值提升和品类扩张：除大班课外，20 年6 月起开始提供在线精品班，其客单价约3000 元/人次（远高于大班课500 元/人次），21 年在线精品班营收3.32亿元/+561%，其营收占比从20 年的2.4%提升至22 年的约20%，精品小班人次/月活占比仅为1.7%，精品班量价齐升有望贡献业绩弹性。教师、事业单位招录等增长更快；2）用户人数进一步增加：23H1 公司月活人数920 万人（22 年底为795 万人），较每年约3000 万人次招录报名仍有差距，预计粉笔月活仍有翻倍增长潜力；21 年正价付费人次/月活约34%；3）利润率改善：精品课占比提升下有望带动毛利率提升（在线精品班的毛利率约50%+、高于线下毛利率40%+），另一方面内部优化+规模效应作用下有望带动费用率下降。

盈利预测：预计2023-2025 年营收分别为32.28、39.05、47.13 亿元，同比增长14.9%、21.0%、20.7%；经调整净利润分别为4.04、5.67、7.41 亿元，同比110.8%、40.4%、30.7%，对应23-25 年PE 为24x、17x、13x。

首次覆盖，给予“买入”评级。